中银国际-志邦家居-603801-营收表现优于行业-200428

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　　公司发布2020年一季报：报告期内，公司实现营收3.26亿元，同比下降21.19%，归母净利润-4,469万元，同比下降241.27%，归母扣非净利润-4,536万元，同比下降283.56%。
　　支撑评级的要点
　　营收表现优于行业，衣柜与大宗韧性显现。报告期内，公司营收同比下降21.19%，主因疫情期间营业与出行受限，楼盘2月下旬才陆续开放验收，门店3月才全部复工，人流明显下滑。我国Q1限额以上家具零售业同比下降29.3%，公司表现优于行业平均，我们认为是工程大宗业务较为稳定、零售全屋定制业务保持增长所致。3月我国住宅竣工面积增速回正（1.2%），竣工回暖确定性强，且家装属刚性需求，疫情仅将需求延后，Q2及下半年有望加速兑现，助公司营收实现追赶。
　　工程业务保持增长。公司积极拓展工程客户，地产百强企业中，公司客户占比达30%，其中TOP20占比60%，项目质量持续优化，2019年营收YOY63.7%，营收占比22%，将大幅受益于精装房普及和竣工回暖。Q1应收票据、应收账款、其他应收款分别同比增长28.7%、90.0%、197.6%，我们估计公司Q1大宗业务略有增长，全年工程渠道有望延续高增长。
　　积极应对疫情，新推股权激励激发团队动力。面对疫情，公司积极应对，如举办业内首场直播、承担经销商全年直播费用、2-4月提货价下调10%等，通过线上线下相结合的营销转化降低疫情影响，20Q1预收账款同比+1%。与此同时，公司新推股权激励覆盖210名中层管理人员，考核目标为2020年营收/归母扣非净利润增速至少同比+1.8%/+10.2%，2021年同比+12.9%/+12.9%，有利于实现员工与公司利益绑定，激发团队前进动力。
　　开工率低导致Q1出现亏损。因开工率不足，加之公司采取降低出厂价方式补贴经销商，公司20Q1毛利率同比-0.26pct；大宗业务高增长使工程代理服务费大幅增加，销售费用率同比+12.2pct；受疫情影响销售下滑，但工厂折旧费用等成本当期费用化，新增限制性股票的股份支付费用，使管理/研发/财务费用率分别同比+6.3pct/+5.0pct/-0.9pct，期间费用率同比+22.6pct，Q1出现一定亏损。
　　估值
　　公司工程业务持续高增长，积极应对疫情销售恢复良好，新推股权激励彰显业绩信心，我们小幅调整公司2020-2022年EPS分别为1.68/1.96/2.27，同比增长13.8%/16.7%/15.7%，当前股价对应20年PE15X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　疫情超预期；市场竞争加剧；地产政策持续紧缩