华泰证券-贵州茅台-600519-茅台酒增长稳健，直销占比提升-200428

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　　疫情下实现稳健增长，20Q1收入同比+12.54%
　　贵州茅台公布2020年一季度报告，实现营业总收入252.98亿元，同比增长12.54%；实现归母净利润130.94亿元，同比增长16.69%；实现扣非后归母净利润131.55亿元，同比增长16.40%，在疫情影响下公司依托强大品牌力实现业绩稳健增长，我们预计公司2020-2022年EPS分别为37.42元、46.61元和55.80元，目标价范围为1384.91元~1422.34元，维持“买入”评级。
　　茅台酒收入增速未受疫情影响，合同负债同比减少约45亿元
　　2020Q1茅台酒收入为222.22亿元，同比增长13.97%；系列酒收入为21.69亿元，同比增长1.72%，茅台酒销售在疫情面前依然保持了较快增速，由于疫情下餐饮聚会等聚集性消费需求减少，对系列酒销售造成一定影响，系列酒收入同比增速较2019年全年有所放缓。20Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金为218.66亿元，同比下滑3.92%。报告期末，合同负债（预收账款调整为合同负债）余额为69.09亿元，同比减少44.76亿元。在疫情影响下白酒行业终端库存水平提高，部分白酒经销商面临资金压力，预计随着终端需求回暖，回款情况将逐渐转好。
　　大力发展直销渠道，优化网络布局调整系列酒经销商
　　报告期，批发渠道实现收入224.53亿元，同比增长9.3%。20Q1公司继续营销体制改革、大力发展直销渠道，直销渠道实现收入19.38亿元，同比大幅增长77.6%，一季度直销渠道收入占比为7.9%，较上年同期提升2.9个百分点。2020Q1公司国内经销商数量为2061个，国外经销商数量为105个，报告期公司为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，对部分酱香系列酒经销商进行了调整，报告期内减少酱香系列酒经销商287家。
　　费用投放收缩，盈利能力有所提升
　　2020Q1公司毛利率为91.97%，同比减少0.44pct；销售费用率为2.61%，较上年同期减少1.26pct；管理费用率为6.17%，较上年同期减少0.31pct；我们认为疫情期间由于销售活动开展受限，费用投放有所缩减。2020Q1净利率为51.8%，较上年同期提高1.84个百分点，盈利能力有所提升。
　　为十四五发展夯实基础，看好长期发展前景，维持“买入”评级
　　2020年是茅台“基础建设年”，根据年报经营计划，公司目标实现营业总收入增长10%左右，公司将夯实基础建设，为十四五发展奠定良好基础，我们认为公司长期业绩将保持平稳增长。我们预计，2020-2022年EPS分别为37.42元、46.61元和55.80元，对应PE估值分别为34倍、27倍和23倍。根据Wind一致预期，2020年可比公司平均PE为34倍，我们认为公司是白酒绝对龙头企业享受一定的溢价，给予公司2020年37~38倍PE估值，目标价范围为1384.91元~1422.34元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。