华泰证券-山西汾酒-600809-19完美收官，20Q1利润亮眼-200428

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　　19完美收官，20Q1利润亮眼
　　19年营收118.8亿，同比+25.8%；归母净利19.4亿，同比+28.6%，业绩基本符合预期（业绩快报营收119.1亿，归母净利20.2亿）；20Q1营收41.4亿，同比+1.7%，归母净利12.2亿，同比+39.4%；Q1收入增速放缓，利润增速亮眼，疫情对节后动销产生影响，但Q1仍能实现收入正增长展现了出色的应对力，我们看好改革助力汾酒在次高端市场突围、省外市场加速扩张。我们预计20-22年EPS 2.97/3.63/4.28元，维持“增持”评级。
　　“抓两头，带中间”推动汾酒高增长，配置酒收入贡献增加
　　2019年公司坚持“抓两头带中间”的产品策略，持续强化青花、玻汾系列的价格及市场运作等方面的主导权和话语权。2019年全年，以青花、金奖系列和老白汾系列为代表的汾酒产品营业收入102.97亿元，占公司营业收入的87.67%，营收同比+27.65%，价增5.0%，量增21.55%；系列酒营业收入为9.0亿元，占比为7.66%，营收同比-5.77%；竹叶青为代表的配置酒营业收入5.48亿元，同比+61.56%，价增14.62%，量增40.95%，营收占比达4.66%，较19H1的3.61%提升1.05pct。盈利能力持续提升，汾酒/系列酒/配制酒19年毛利率分别提升2.7/0.8/2.1pct至75.8%/35.2%/64.6%。
　　费用投放进一步增加，省外市场提速
　　19年公司销售费用率为21.7%，同比+4.4pct，费用增加系广宣费和销售人员薪酬增加；管理费率为7.2%，同比+0.5pct。2019年，公司以山西为基地，加速全国化布局，大本营市场山西省内营收57.85亿元，同比+8.65%，占总营收49.25%，占比较18年下降7.1pct；省外市场营收59.60亿元，同比+23.43%，占总营收的50.75%，占比较18年提高7.89pct。根据汾酒集团提出的2020年“4421”目标，山西汾酒目标2020年山西省内外市场营收占比为4：6。
　　积极应对疫情冲击，中长期看好改革助力汾酒在次高端市场突围
　　20Q1营收41.4亿，同比+1.7%，归母净利12.2亿，同比+39.4%，毛利率同比提升0.28pct至72.2%，受疫情影响，20Q1商品酒产量减少，相应缴纳消费税等税费减少，同时19年12月收购汾酒集团所持汾酒销售公司10%股权、竹叶青营销公司10%股权，少数股东损益减少推动归母净利大幅增加。汾酒抗风险能力强，积极推进复产和给予经销商支持，三月中下旬动销逐步回暖。20年公司将采取“拔中高、控底部”产品策略，聚焦青花系列，目标青花20、30双增10亿；在低端玻汾则采取控量保质策略。
　　看好汾酒改革释放新动能，维持“增持”评级
　　考虑到疫情的负面影响，我们调低20年收入预测，同时考虑到税费节省和少数股东损益减少对归母净利的正向作用，预计20~21年EPS 2.97/3.63元（前次2.92/3.55元），引入22年EPS为4.28元。可比公司20年平均29x PE，公司业绩增速快于可比，认可享有估值溢价，给予其20年36-37倍PE，目标价106.92-109.89元（前次为86.70-92.48元），维持“增持”。
　　风险提示：疫情影响超预期，市场竞争加剧、食品安全问题。