华泰证券-海天味业-603288-疫情下稳增长，龙头份额有望提升-200428

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　　疫情影响下仍实现稳健增长
　　海天味业公布2020年一季报，实现营业收入58.83亿元（YoY +7.17%），实现归母净利润16.13亿元（YoY +9.17%）；实现扣非后归母净利润15.72亿元（YoY +12.54%）。一季度虽然有新冠疫情的影响，公司收入利润依然实现了稳健增长，我们持续看好公司长期发展空间，预计公司2020-2022年EPS分别为2.35元、2.84元和3.38元，维持“增持”评级。
　　餐饮端消费需求受疫情影响较为明显
　　分产品来看，2020Q1公司酱油、蚝油、调味酱分别实现收入34.84亿元/7.31亿元/9.63亿元，同比增长5.81%/1.56%/4.23%，面对疫情影响，公司在生产和销售端都采取了有效措施应对，酱油产品依然实现稳健增长。由于蚝油的餐饮端销售比例较大，而餐饮消费需求在Q1受到较大影响，故增速减缓较为明显。报告期，东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入同比增长1.21%/-8.91%/16.57%/4.09%/23.82%，南部市场由于餐饮占比较大，受到较大影响，中部和西部地区保持较快增速。20Q1公司渠道下沉继续稳健推进，期末经销商数量为6107个，报告期内净增加381个。
　　经销商Q1末打款积极，盈利能力继续提升
　　20Q1公司毛利率为45.82%，同比提高0.04pct。报告期，销售费用率为10.6%，同比下降1.40pct，预计与疫情期间销售端各项开支有所缩减及经销商自提货物运费减少有关；管理费用率为1.10%，同比下降0.05pct。综上，2020Q1公司净利润率为27.4%，较上年同期提升0.50个百分点，盈利能力持续提升。新准则下报告期末合同负债与去年同期预收账款相比增长13亿元，经销商打款积极，Q2终端需求有望进一步好转。
　　龙头企业份额有望进一步提升，全年目标保持高增长
　　在新冠肺炎疫情影响下，中小调味品厂商受到较大冲击，公司在2-3月份积极组织复工复产，依靠健全的销售网络有效应对疫情冲击，我们预计疫情结束以后，调味品龙头市场份额有望进一步提升。2020年公司计划营业总收入目标为227.8亿元（YoY +15.1%），利润目标为63.2亿元（YoY+18.1%），面对疫情影响，公司目标增速相对2019年没有明显降速，显示出调味品较强的刚性需求属性，彰显了管理层在“三五”计划期间保持快速发展的信心。
　　保持领先优势，维持“增持”评级
　　我们认为公司作为调味品龙头，有望继续保持领先优势，不断提升市占率，发力中高端产品结构升级。我们维持盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为2.35元、2.84元和3.38元。根据Wind一致预期，可比公司2020年平均PE估值水平为42倍，由于公司长期保持稳健增长且具有较强经营壁垒，给予一定估值溢价，根据2020年57-58倍PE估值，目标价133.94-136.29元，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。