平安证券-埃斯顿-002747-2019年业绩有所下滑，2020年收购Cloos后蓄势待发-200428

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　　事项：
　　公司披露2019年年报和2020年1季报，2019年公司实现收入14.21亿元，同比下降2.71%；实现归母净利润0.66亿元，同比下降35.04%。2020年1季度实现收入2.29亿元，同比下降28.86%；实现归母净利润0.14亿元，同比下降26.08%。
　　平安观点：
　　收入小幅下降，毛利率维持稳定。2019年公司自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人及智能制造系统分别实现收入7.21亿元、7.00亿元，分别下降0.70%、4.69%；毛利率为40.80%、31.07%，分别变动-0.85、0.68个百分点。
　　1、2019年公司收入小幅下降，其中：（1）公司放弃了部分回款条件不好的系统集成订单，智能制造系统集成业务同比下降10%；（2）机器人本体业务稳定增长；（3）自动化核心部件业务同比基本持平。
　　2、2019年公司销售毛利率和净利率分别为36.01%、6.20%。2019年公司毛利率基本稳定，净利率同比下降1.60个百分点。净利率下滑的原因包括：（1）公司股权投资、回购股份、固定资产投资、分红等非经营性资金使用6.83亿，导致利息费用增加、理财收益减少，2019年公司财务费用同比增长56.32%；（2）研发费用同比增长14.03%。
　　3、2019年公司经营活动现金流净额为1.13亿元，同比增长682.22%。2019年公司审慎选择客户，提高客户质量，严格应收账款管理，控制坏账风险，经营活动现金净额显著好转。
　　2019年Q4收入同比增加，受疫情影响2020年Q1收入下滑。2019年Q1-Q4公司单季度收入分别为3.21亿元、3.60亿元、2.86亿元、4.54亿元，同比增长6.21%、-14.75%、-15.75%、14.49%。2019年Q4公司单季度收入同比上升，与同期行业复苏情况基本一致。受疫情影响，2020年Q1公司收入同比下滑。2020年3月，国内工业机器人单月产量同比增长12.90%，单月数据好转，公司机器人业务订单自3月起同样好转。
　　收购Cloos接近尾声，打造全球领先的焊接机器人龙头。2020年3月，公司发布公告，计划以4.09亿元现金收购鼎派机电51%股权。本次收购完成后，鼎派机电将成为上市公司的全资子公司。鼎派机电直接和间接累计持有德国Cloos公司89.35%的股权，本次收购后，上市公司将实现控股Cloos。
　　1、德国Cloos是全球知名的焊接机器人龙头，主要业务包括焊接自动化系统（包括工业机器人系统、焊接设备和变位器）、备品备件销售和服务，下游领域包括汽车、高铁、家电等。Cloos是全球焊接机器人龙头，在难度最大的中厚板焊接领域拥有领先的市场份额。
　　2、本次收购完成后，一方面上市公司将获得Cloos全球领先的焊接技术、品牌以及全球的销售网络，快速缩短与国际高端机器人性能的差距，进军中高端机器人市场；同时，上市公司将协同各方资源，协助Cloos进入市场空间更大的薄板中高端弧焊机器人工作站市场，开辟业务新的增长点。另一方面，本次交易对方派雷斯特承诺鼎派机电2020-2022年扣非后净利润分别不低于880万欧元、948万欧元、1147万欧元，这将有力增厚上市公司未来业绩。截至公告日，公司已按照协议约定向派雷斯特支付完现金对价4.09亿元，收购事项接近尾声。
　　投资建议：暂不考虑并表Cloos，鉴于疫情影响，我们下调盈利预测，预计2020-2022年公司将实现归母净利润分别为0.82亿元、1.05亿元、1.28亿元（20/21年前值为1.19亿元、1.54元），对应的市盈率分别为106倍、83倍、68倍。公司作为国内工业机器人龙头，收购Cloos进入全球高端市场，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）疫情恶化风险。如果国内外疫情加重，对国民经济影响加大，将影响公司业绩。2）中美贸易战升级风险。如果未来贸易战升级，将对整个制造业造成较大冲击。3）商誉减值风险。收购Cloos完成后，上市公司商誉将超过16亿元，若鼎派机电业绩发生较大波动，可能存在商誉减值风险。4）市场竞争加剧风险。中国目前是全球最重要的机器人市场，国内本体商快速崛起，海外知名机器人企业纷纷加大本土化经营力度，如果未来国内机器人市场竞争加剧，产品价格和毛利率将受到冲击，影响公司盈利能力。