华创证券-华夏航空-002928-2019年报及2020年一季报点评：独特商业模式推动公司受损小，恢复快，看好支线航空龙头成长性-200428

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　　公司公告2019年报及2020年一季报：19年归属净利5亿，同比翻倍，20Q1受疫情影响转为亏损0.96亿，但预计或为行业受损最小公司。
　　2019年年报：1）财务数据：收入54.07亿元，同比增长26.9%，归属净利5.02亿，同比增长103%。2）其他收益大幅提升至5.52亿（增加约3.4亿），主要为航线补贴5.38亿（民航局支线补贴2.2亿，同比增加约1亿，此外主要增量预计来自新疆航线补贴，公司18年中进入新疆市场后大力拓展）。3）成本47.12亿，同比增长28.8%，其中核心四项成本合计37.7亿，占比80%，同比增长26%：航油成本14.8亿，同比增31%，租赁及折旧8.9亿，同比增24%，人工7.6亿，同比增8.3%，起降费6.4亿，同比增42%。4）分季度看，归属净利分别为0.9、0.6、2.3及1.4亿。5）复合增速看：公司14-19年收入复合增速33%，利润复合增速32%，体现公司成长性。
　　疫情下相对小的冲击。1）2020年一季报：受疫情影响转为亏损0.96亿。Q1收入10.5亿，同比下降16%，营业成本10.4亿，同比降4.4%，实现亏损0.96亿。2）经营数据：Q1ASK同比下降10.4%，RPK下降30%，旅客人数下降35%，客座率下降18%至63.2%。3）Q1行业客运量同比下降54.5%，航空业合计亏损超300亿，此情形下，华夏航空预计或为行业受损最小公司。
　　领先的恢复率。1）公司披露截止3月底，航班单月平均恢复率已经达到67%。2）我们观察公司近期航班量预计或恢复到疫情前的约7-8成水平。根据第三方“航班管家”数据分析，华夏航空4月前26天执飞的日均航班数量已经接近疫情前（1月1-20日）的76%左右，领先于行业平均（行业约4成左右）。
　　领先的恢复率以及相对小的冲击背后是支线航空的独特模式。1）此前我们提出公司特殊模式在于运力采购及相对刚需。a）运力采购模式下：理性选择是尽可能保留无限额模式的航线（执飞即可有利润贡献），以及有限额模式下额度较高的航线；b）相对刚需：公司独飞航线比例高达90%左右，基地市场份额占比相对较高，推动复工复产，公司航线恢复率会达到行业内领先。2）一季度ASK、收入降幅均相对可控，同时亏损金额预计行业最低，反应该模式在经营数据、财务数据中的印证。
　　看好公司作为支线航空细分市场龙头，具备成长性。1）看好支线航空市场为新兴市场潜力大，预计3-4年翻倍规模增长。2）华夏航空是专注支线航空的细分市场龙头，份额大，增速快，成长性强。3）我们理解公司竞争优势在于先发与专注打造区域网络资源优势。从美国支线发展路径来看，目前公司积极打造的通程航班这一干支结合方式是大势所趋，也会成为重要的新增赢利点。
　　投资建议：1）公司需求随国内市场而定，基本不受海外疫情影响。2）低油价+高恢复率在采购模式下预计或将推动盈利更快恢复。因价格形成机制的时滞，4月航空综采成本下降39%，测算5月或大幅下降超60%。3）盈利预测：我们维持2020-21年盈利预测，即实现利润分别为6及7.8亿，对应PE13及10倍。3）目标市值区间：维持第一阶段目标市值90-108亿，即我们预计估值提升至15-18倍，较当前市值有17-40%的空间。后续随着公司成长性逐步被市场认可，预计可提升至20-25倍区间，强调“强推”评级。
　　风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。