华创证券-白云机场-600004-2019年报及2020年一季报点评：19Q4单季盈利4.3亿超预期，20Q1受疫情影响利润转亏，阶段性冲击不改公司免税潜力-200428

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　　公司发布2019年报及2020年一季报：19Q4单季盈利超预期，20Q1受疫情影响亏损0.6亿。
　　2019年财务数据：1）2019年收入78.7亿元，同比增长1.6%，扣除民航基金影响，同比预计增长14%，实现归属净利10亿元，同比下滑11.5%，剔除民航基金因素，同比增长97%。2）分季度看：Q1-4收入分别为19.2、19.4、19.7及20.4亿，扣除民航基金增速分别27.5%、10%、7%、13%。归属净利，Q1-4分别为2.2、2.1、1.5及4.3亿，公司Q4实现近7个季度以来最高单季盈利水平，比肩民航基金返还作为收入时的盈利高峰，超出此前预期。3）2019年成本：Q4成本显著下降。a）2019年公司成本59.7亿，同比增长9.7%。其中折旧因18年4月T2投产带来影响，同比增21%；而剔除折旧外成本增长6.3%，略高于旅客量增速，体现公司较好的成本管控能力；公司18年起进行非核心业务外包等以提升效率，观察公司人工+劳务费合计25.3亿，同比增长4.4%，低于旅客量增速。b）Q4单季度营业成本13.7亿，环比Q3减少约2.3亿，较Q1-2同样减少约1.4亿，由此使得公司Q4单季度盈利超4亿。4）三费控制较好。财务费用：2019年0.55亿，同比减少1亿元左右，系因公司归还25.7亿贷款。销售费用0.12亿，减少约0.57亿，系因公司退出餐饮、零售等自营业务。由此三费合计6.91亿，减少1.1亿，三费率9%，下降1个百分点。
　　 2019年经营数据：国际+地区旅客占比提升至25.5%。1）2019年公司起降49.1万架次，同比增长2.9%，旅客吞吐量7338万人，同比增长5.2%，其中国际+地区旅客人数1871万人，同比增8.1%，占比提升至25.5%，提升0.7个百分点。2）分季度看：Q1-4旅客吞吐量增速分别为4.8%、3.5%、7.5%及5%。
　　 2020年一季报:受疫情影响，Q1起降架次下降39.6%，旅客人数下降54%，叠加租金减免等临时性政策，收入下降35%；由于部分变动成本的节省，公司成本同比下降17%，三费率进一步下降至3%，但仍难以抵御收入下行，Q1利润为亏损0.63亿，扣非利润为亏损1.87亿。
　　免税高增长体现公司流量变现潜力。中国国旅年报披露2019年广州机场免税销售额19.22亿，同比增长117%，其中H1为8.44亿，测算H2为10.8亿，下半年环比上半年提升近3成，反应中免加大支持力度后，白云机场客群消费力得到激活，测算全年人均国际+地区旅客免税贡献提升至102元，同比翻倍，下半年预计接近120元左右。
　　公司同时公告拟以10.9元向大股东定增2.94亿股，募集资金不超过32亿元，用于加强现金储备，应对短期收入下滑和新冠肺炎疫情冲击，预计或有效降低公司资产负债率，控制财务费用。发行后公司总股本将变为23.63亿股。
　　盈利预测及投资建议：1）基于疫情影响，我们调整2020-21年盈利预测为净利4.4及14.1亿（原预测为11.96及15.8亿元），对应21年增发摊薄后21倍PE。2）19年免税高增长确认公司潜力，看好粤港澳机场群格局重塑及免税潜力释放推动快速增长，根据21年盈利预期给予28倍PE，对应市值395亿，较增发后市值预计约20%空间，目前仍待行业数据回暖，维持“推荐”评级。
　　风险提示：免税增速不及预期，疫情影响超过预期。