华创证券-海大集团-002311-2019年报及2020年一季报点评：公司饲料销量逆势增长，生产性生物资产大增-200428

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　　事项：
　　公司发布2019年报和2020年一季报：2019年实现营业收入476.1亿元，同比增长12.9%，实现归母净利润16.5亿元，同比增长14.7%；2020年一季度实现营业收入104.9亿元，同比增长18.2%，实现归母净利润3亿元，同比增长147.9%。
　　评论：
　　公司饲料销量逆市增长，特种水产料新增产能为中期扩张奠定坚实基础。2019年公司饲料业务收入390亿元，同比增长11.5%，毛利率10.84%，较2018年下滑0.2个百分点。在全国饲料销量下滑的行业背景下，2019年公司实现饲料销量1229万吨，同比增长15%，占全国饲料产量5.37%，市占率进一步提升。其中，猪料销量约167万吨，同比下降28%，全国生猪存栏受非瘟影响大幅下降，尤其是公司核心市场华南地区，去年下半年生猪存栏同比下降70%-80%，公司通过聚焦猪料产品技术开发，打造猪料产品力，母猪料、教槽料、浓缩料及乳猪料等高毛利产品占比由2015年18%提升至2019年27%，重点销售区域从华南、华中扩大至华北、西南，毛利率也同比提升0.5个百分点；公司禽料销量约712万吨，同比增长35%，技术、规模及市场优势不断扩大，毛利率提升近2个百分点；公司水产料销量约351万吨，同比上升13%，其中，特种水产料销量保持20%以上增长，且毛利率略有提升，普通水产料销量同比基本持平，毛利率下降2.28个百分点，2019年公司特种水产料完成新增及正在建设产能逾100万吨，为未来2-3年销量增长奠定坚实基础。2020Q1公司禽料、水产料销量同比均保持30%高速增长，猪料销量受非瘟疫情影响同比仍下滑。
　　2020Q1生猪养殖业务净利6000-7000万元，季末生产性生物资产环比大增57%。2019年公司生猪养殖业务收入13.71亿元，同比增长53.4%，占农产品销售收入50%。2019上半年，公司将核心任务放在建立生物安全防控体系，强化生产、兽医、育种、营养、成本控制等体系建设，组建1000多人的养殖团队，并在广东、广西、湖南、湖北、贵州等地储备了充足的猪场建设用地。2019年下半年，公司在建立了良好防疫体系和治疗方法的前提下，加快自有猪场建设进度。2020Q1公司生猪出栏量7-8万头，头均净利800-1000元，对应净利润6000-7000万元；2020年一季末，公司生产性生物资产2.6亿元，较2019年末增长56.6%，同比剧增444%，这应与公司购买及培育种猪资产相关。
　　盈利预测、估值及投资评级
　　我们预计2020-2022年公司饲料销量1462万吨、1812万吨、2272万头，同比分别增长18.9%、24.0%、25.4%，生猪出栏量100万头、150万头、180万头，其中，自繁自养出栏量分别为50万头、70万头、90万头，预计实现主营收入572.1亿元、694.2亿元、832.1亿元，同比分别增长20.2%、21.3%、19.9%，归母净利润27.42亿元、30.92亿元、26.21亿元，同比分别增长66.3%、12.8%、-15.2%，对应每股收益分别为1.73元、1.96元、1.66元。饲料板块估值超过30倍，我们给予公司2021年30倍PE，目标价51.9元、首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：饲料销量低于预期；疫病。