华创证券-云南铜业-000878-2020年一季报点评：冶炼产能爬坡助力公司营收同比大幅增长-200428

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　　事项：
　　4月27日，公司公布2020年一季报，报告期内实现营业收入172.5亿元，同比增长51.15%，环比下滑8.59%；实现归母净利润1.22亿元，同比下滑30.16%，环比增长130.1%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比下滑36.82%。
　　评论：
　　冶炼产能逐步爬产，营收同比大幅增长。2019年3月东南铜业（40万吨）实现达产；赤峰云铜（40万吨）第一条生产线5月投料带负荷试车、8月实现达产达标，第二条生产线10月投料带负荷试车，12月实现达产。东南铜业和赤峰云铜的满产运行使得一季度产销量同比增长。2020年一季度长江有色电解铜现货均价为44957元/吨，同比下滑7.72%，致使公司报告期内营收环比小幅下滑。
　　普朗铜矿逐步爬产，迪庆有色盈利同比大幅增长。2019年迪庆有色实现铜精矿产量4.81万吨，权益产量2.41万吨。因为2019年一季度普朗铜矿依然处于爬产阶段，因此虽然铜价有所下滑，但是普朗铜矿产量的同比增长使得迪庆有色盈利同比大幅增长。2020年一季度公司实现利润总额3.07亿元，同比微增0.05%，但是公司归母净利润却出现同比30.16%的下滑，主因迪庆有色盈利同比增长导致一季度实现少数股东权益1.18亿元，同比增长101.68%。
　　信用减值损失计提比例降低，归母净利润环比大幅增长。公司2020年一季度计提信用减值损失28万元，较2019年四季度的2.46亿元同比大幅下降，使得公司归母净利润环比大幅增长130.1%。
　　矿山及冶炼产能逐步达产，产量将得到进一步提升。普朗铜矿开采能力为每年1250万吨，按0.51%品位测算，每年铜矿含铜金属约6.4万吨，而2019年普朗铜矿产量为4.81万吨，达产后将使得公司铜精矿自给率得到进一步提升。预计2020年东南铜业和赤峰云铜将为公司贡献一个完整年度产量，使得公司产销量得到进一步提升。
　　盈利预测、估值及投资评级：基于目前全球新冠疫情的影响，我们下调了未来三年的铜价预期。基于2020-2022年铜价分别为43000/45000/48000元/吨、金价分别为360/365/370元/克的假设，我们预计公司2020-2022年营收分别为658.68/678.71/716.05亿元，归母净利润分别为8.09/9.45/11.44亿元，对应P/E分别为20/17/14倍。基于铜行业平均25倍估值，维持目标价11.57元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：黄金价格大幅下跌、新投产冶炼厂产能运行不及预期。