华创证券-五粮液-000858-2019年报及2020年一季报点评：稳健增长可期，量价平衡为先-200428

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　　事项：公司发布2019年报及2020年一季报，19年实现营业总收入501.18亿元，同增25.2%，归母净利润174.02亿元，同增30.0%，其中19Q4收入130.16亿元，同增20.7%，归母净利润48.59亿元，同增24.9%。公司20Q1实现收入202.38亿元，同增15.1%，归母净利润77.04亿元，同增19.0%，业绩符合我们此前的前瞻预测。
　　19年普五量价齐升顺利收官，20年稳中求进开局良好。公司圆满完成19年初收入500亿元，25%左右增长的目标。分业务来看，公司酒类收入463.0亿元，同增22.6%，其中高价位酒收入396.70亿元，同增31.4%，公司按照三性一度方针聚焦核心普五单品，顺利实现八代产品更迭升级，价格体系顺势理顺，普五全年实现量价齐升。中低价位酒实现收入66.31亿元，同降12.3%，公司19年6月以来将系列酒公司合三为一，统筹管理系列酒品牌，聚焦4+4产品体系，持续清理同质化产品和优化总经销品牌，后续系列酒整合后将逐步发力。今年春节以来，公司销售打款积极，动销情况好于预期，核心终端动销达80%左右。
　　疫情之后，公司明确不搞一刀切，总体维持按月打款、按月发货政策，当前合同计划正常执行，动销有压力经销商及时调减，稳步减少承兑汇票使用比例和范围，精准施策维持量价平衡。20Q1在疫情冲击之下总体保持定力，应对积极给予渠道适度减压，收入稳健增长实属不易，Q1末预收款47.69亿元，同降1.7%，环降61.9%。
　　疫情下加大投入前瞻布局，盈利能力保持稳步提升。2019年公司毛利率74.5%，同比提升0.7pct，其中高价位酒受益于八代顺利升级，毛利率同比提升0.3pct，中价位酒毛利率52.2%，同比提升1.4pcts，主要系系列酒品牌向中高端品牌、自营品牌和核心品牌聚焦所致。20Q1公司毛利率76.5%，同比提升0.7pct。费用率方面，19年公司销售费用率9.9%，同比提升0.5pct，加大品宣和营销费用投入，此外公司积极补充营销及访销人员队伍，销售人员数量达1150人，较去年同期净增加492人；公司20Q1公司销售费用率8.5%，同比提升1.3pcts，公司为抢抓疫情后恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等投入。综合来看，公司2019/20Q1净利率分别为36.4%/39.8%，同比分别提升1.3/1.1pcts，盈利能力持续稳步提升。
　　经营规划稳中求进，改革红利有望持续兑现。针对年初疫情冲击，公司保持战略定力，精准施策优化计划同时，继续强化渠道管理，保障渠道良性健康，如对渠道摸底盘点的基础上调整计划量结构，节后安排相关企业拜访和团购的部署工作，上线云店平台等。公司也主动加大品牌宣传推广费用投入，谋求疫情后恢复性消费。核心关键在于公司以价格持续提升为核心，继续强化品质、管控、数字化转型，当前普五批价稳定，渠道信心总体良好，全年公司预计将继续在渠道减压与业绩稳增之间进行平衡，渠道量与价之间进行平衡。公司全年经营目标为收入两位数增长，符合公司今年提出的稳中求进基调。中长期来看，公司围绕补短板拉长板策略，持续强化品牌建设，实现品牌价值强势回归，加快营销组织改革和下沉，营销体系变革步伐加快，改革红利有望持续兑现。
　　投资建议：我们认为，疫情影响之下公司仍有能力实现稳健增长，当前公司改革创业正当时，看好管理层锐意进取，措施得当势能积累，中长期经营改善持续可期，对应估值提升也料将同步。我们小幅调整公司2020-2022年EPS预测至5.27/6.49/7.71元（原2020-2021年预测值为5.25/6.44元），目前股价对应PE为25/20/17倍，维持12个月目标价161元不变，对应明年25倍估值，目标市值6300亿元，维持“强推”评级。
　　风险提示：疫情控制不及预期，高端酒需求出现波动，经营改善效果不及预期。