华创证券-贵州茅台-600519-2020年一季报点评：一抹亮色，定力十足-200428

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　　事项：公司发布2020年一季报，20Q1实现营业总收入253.0亿元，同增12.5%，归母净利润130.9亿元，同增16.7%；经营活动现金流量净额23.0亿元，同增高达93.7%，业绩基本符合我们此前的前瞻预测。
　　业绩稳增开门红，直销渠道稳推进。公司Q1茅台酒收入222.2亿元，同增14%，假设按去年吨价219万元计，销量已超万吨，疫情当下表明发货及需求保持稳定，彰显逆势增长之力；系列酒收入21.7亿元，同增1.7%。分渠道来看，Q1直销渠道收入19.4亿元，同增77.6%，延续去年营销体制改革以来的高增趋势；若按去年直销吨价273万元计，销量约700吨，预计主要投放至自营店、电商及商超等渠道；批发渠道收入224.5亿元，同增9.3%。因此Q1直销收入占比为7.9%，同比提升2.9pcts，考虑到Q1对经销商提前执行4-5月配额计划，后续随着直销渠道继续稳步推进，直销占比有望继续提升。公司Q1末国内经销商数量2061家，酱香酒经销商减少287家，继续提升渠道质量，茅台酒经销商减少29家，仍在有序调整。
　　预收款表现正常，盈利能力保持出色。公司Q1末合同负债（预收款指标）69.1亿元，同降44.8亿元，环降68.3亿元。虽然Q1预收款波动较大，但我们认为属于正常表现，去年底经销商会上公司就提出要从今年起对预收款进行改革，原则上提前一个月打款即可。从实际渠道反馈来看，经销渠道提前执行的4-5月配额计划均实现发货，计划外走进系列打款也较快到货，因此体现出Q1预收款环比明显下降。我们认为，预收款代表茅台议价能力的外在指标，内在的根本在于能否吸引经销商打款，以目前渠道价差来看，渠道回款能力没有问题，因此对于预收款指标变化无需过度关注，反而业绩表现会更加健康。公司Q1毛利率92.0%，同降0.4pct保持稳定，销售费用率2.6%，同降1.3pcts，疫情期间费用投放明显减少；管理费用率6.2%，同降0.3pct；Q1净利率达51.8%，同比提升1.8pcts，盈利能力仍有提升。后续随着直销体系稳步落地和非标个性化产品占比提升，吨价仍有望实现稳定增长，继续保持出色盈利能力。
　　无惧疫情冲击，兑现开门红。公司年初定调基础建设年，经营目标规划10%左右收入增长，其实更是“高质量发展、大踏步前进”新起点。公司年初以来平稳换帅，进一步调整充实领导班子，公司治理持续优化。疫情以来，公司强调全年计划不变，任务不减，指标不调，员工收入不降的既定目标不变，彰显龙头极强战略定力，顺利实现一季度开门红，同时确保上半年双过半。此外，从渠道表现来看，随着供需关系改善，批价保持稳定，因此在行业短期受到疫情冲击之下，龙头亮色十足。中长期来看，茅台强品牌力及卖方市场地位并未发生改变，看点仍在直销体系优化建立及产品结构提升，结合产能释放，未来5年理性增长预期应在复合15%左右较为合理，后千亿时代行稳致远可期。
　　上调目标价至1500元，维持“强推”评级。公司顺利实现业绩开门红，疫情冲击较为有限，茅台始终掌握放量和定价的主动权未变，全年定调基础建设年，释放夯实基础积极改革信号，中长期稳健成长路径依旧清晰。我们小幅上调2020-2022年EPS至37.6/44.6/51.1元（原预测值为37.3/44.3/50.7元），考虑到业绩确定性稀缺值得更高估值溢价，上调12个月目标价至1500元，对应明年PE约34倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：疫情影响消费需求，营销改革不及预期，市场价格大幅回落