华创证券-恒顺醋业-600305-2020年一季报点评：Q1平稳开局，改革加速推进-200428

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　　20Q1调味品收入/扣非净利基本符合预期。Q1公司实现营业总收入4.66亿元，同比+ 0.35%；醋/料酒共实现收入3.81亿元，同比+ 4.84%，归母净利润0.76亿元，同比+ 3.69%，扣非净利润0.69亿元，同比+ 7.97%。实现毛利率40.50%，同比-3.59pcts，归母净利率16.3%，同比+0.5pct。
　　Q1开局平稳，经营良性发展。Q1醋/料酒分别实现收入3.01/ 0.80亿元，同比分别+0.18% /+26.96%，醋收入同比基本持平，主要受19Q1提价高基数及疫情影响，其中白醋受疫情刺激需求，同比+25%以上，黑醋因疫情冲击华东餐饮渠道，同比下滑约4.0%，料酒回归高增长。分区域看，华东/华南/华中相对稳健，同比+4.33%/+ 6.35%/+ 2.99%，华北/西部受物流影响表现较弱，同比-16.21%/-12.97%。经销商数量净增长16家至1270家，增量主要来自华南区域。Q1预收款0.52亿元，同比基本持平。
　　盈利水平保持稳定。Q1公司毛利率40.50%，同比-3.58pcts，源于运输费用（约0.16亿元）从销售费用调整至成本，Q1销售费用率12.47%，同比-4.13pcts，还原至可比口径，毛利率及销售费用率同比基本持平。综合看，20Q1公司实现归母净利率16.3%，同比+0.5pcts。
　　全年增长保持信心，内部改革加速推进。公司生产/销售已正常运行，渠道库存健康，根据渠道，四月份销售增势基本恢复正常，当前公司对全年增长保持良好信心。新董事长上任后，内部改革正加速推进：1）聚焦主业，做强醋/做深酒（黄酒、料酒）/做宽酱，2）推进渠道及营销改革，包括实行4大战区制，精准投放广告等；3）积极推动产能扩建，实现香醋增加产能8万吨/年，料酒产能翻番。
　　盈利预测及投资建议：公司调味品业务稳健增长，盈利能力持续提升，营销、渠道、机制改革步入加速轨道。我们维持公司20-22年EPS预测为0.48/0.57/0.67元，对应PE为42/36/30倍，维持12个月目标价22.8元，对应21年40X估值，维持“推荐”评级。
　　风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；渠道拓展进展缓慢等。