华泰证券-大亚圣象-000910-人造板低于预期，疫情影响Q1表现-200428

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　　2019年归母净利同比下滑0.72%，低于此前预期
　　大亚圣象2019年营收同比增长0.51%至72.98亿元，归母净利同比下滑0.72%至7.20亿元，低于我们此前预期的7.9亿元，主要系地板零售、人造板业务低于预期；扣非归母净利同比下滑0.84%至7.06亿元。其中，19Q4营收/归母净利同比增速为1.5%/-10.9%。受新冠疫情影响，2020Q1公司营收同比下滑-46.6%至7.55亿元，归母净利润亏损5553万元。我们预计公司2020-2022年EPS为1.23、1.32、1.39元，维持“买入”评级。
　　木地板业务稳健发展，人造板业务小幅下滑
　　2019年公司木地板业务实现营收51.21亿元，同比增长1.5%，其中销量同比增长6.2%至4937万平米，均价同比下滑4.5%至103.7元/平米，毛利率同比提升1.1pct至43.0%。板材方面，中高密度板营收同比下滑3.4%至18.51亿元，其中销量同比增长1.3%至156万立方米，均价同比下滑4.6%至1186元/立方米，毛利率同比下滑2.7pct至20.1%。竹、石塑地板及层压板等营收同比增长14.0%至2.81亿元，毛利率为15.0%。
　　2019年毛利率与费用率基本稳定，疫情影响、20Q1期间费用率大幅攀升
　　2019年销售毛利率较为稳定，同比下降0.2pct至36.2%，期间费用率同比提升0.1pct至24.0%，其中销售/管理研发费用率同比分别变动0.3/0-0.2pct至13.5%/10.4%，销售费用率提升主要系职工薪酬、市场开发费用增长较多所致。2020年一季度销售毛利率同比下降2.0pct至32.6%，期间费用率同比大幅提升11.5pct至19.1%，其中销售/管理研发/财务费用率同比分别变动2.5/7.5/1.5pct至16.6%/11.4%/0.5%。
　　木地板工程业务有望延续快速发展，人造板巩固竞争优势
　　地板业务方面，“圣象”品牌深入人心，多年位居中国家居行业“中国500最具价值品牌”榜首，门店布局完善；工程端较早与万科等龙头房企合作，随着精装渗透率提高、竣工回暖，我们预计2020年木地板工程业务仍有望实现快速发展。此外，公司不断优化产品结构、丰富细分品类，加强竹地板、石塑地板等新品类布局，有望成为中长期收入增长点。人造板方面，公司不断加大客户开发力度，持续加强研发、成功开发了无醛刨花板等产品，并与地板产业联合开发了地暖地板基材等，提升产品竞争力。
　　地板、人造板龙头，维持“买入”评级
　　考虑到木地板零售业务受疫情影响较大，下调盈利预测，预计2020~2022年归母净利润6.77、7.32、7.69亿元（2020-2021年原值8.5、9.4亿元），对应EPS为1.23、1.32、1.39元。参照可比公司2020年Wind一致预期15倍PE均值，考虑到公司内部治理仍在逐步理顺之中，给予公司2020年10-12倍PE估值，对应目标价12.30~14.76元（前值14.30~15.73元），我们认为随着公司内部治理改善等催化剂增多，当前低估值具备投资吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，客户拓展不及预期。