中银国际-阳泉煤业-600348-19年业绩下滑14％，估值不贵-200428

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　　19年归母净利17亿元，同比下降13.7%，低于预期。煤炭产销量同比增加6%分别至4,101万吨和7,549万吨，吨煤价格下降7%至406元，吨煤成本下降6%至331元。近年来业绩以稳健为主，产量稳步增长，成本费用控制较好。财务结构优化，现金流较好，拥有较好的内生和外延增长潜力。20年市盈率和市净率分别为8.8倍和0.62倍，估值不贵，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　归母净利同比下降13.7%，低于预期，财务结构优化，现金流较好。19年归母净利润17亿元，同比下降13.7%，每股收益0.71元，低于预期。公司近期的业绩以稳健为主，较少发生低于预期。主要由于4季度归母净利润大幅环比下降81%至1.03亿元。每股派息0.28元，派息率40%，同比增加5个百分点。19年主营业务收入298亿元，同比下降8.6%；主营成本增长0.8%至268亿元，这导致毛利润大幅下降49%至31亿元。期间费用率由6.4%下降至6.3%，其中财务费用下降26%至4.1亿元，表现较好。营业利润下降19%至23亿元。毛利率由去年同期的18.7%大幅下降至10.4%，经营利润率由8.8%下降至7.8%；净利润率由6.0%下降至5.7%。净资产收益率由7.8%下降至7.3%。每股经营性现金流下降6.9%至1.46元，表现良好。净负债率由48%大幅下降至23%，表现较好。
　　外购煤占比较大，喷吹煤销量大降，导致煤价出现7.2%的较大跌幅，吨煤净利下跌20%至44元，成本控制较好。2019年煤炭产量4,101万吨，同比增长6.4%，继续保持稳健增长。煤炭销量7,549万吨，同比增加5.9%。包括外购煤的煤炭综合价格同比下降7.2%至406元。吨煤成本331元，同比下降6%。尽管公司的电煤铁路长协占比超过80%，但由于贸易煤、外购煤占销量比例较大（46%），在市场下行时会导致煤价下跌幅度较大，抵消长协煤稳定煤价的作用。今年的煤炭下行市场对公司更不利。此外，价格较高的喷吹煤占比下降也是导致煤价下降的原因之一。喷吹煤销量大幅下降20%，占销售比例由5%下降至3.8%。吨煤毛利下降11%至75元。吨煤净利下降19.5%至44元。
　　公司预计2020年煤炭产量3,984万吨，同比下降2.9%；预计煤炭销量7,940万吨，同比增长5.2%；预计单位成本329元/吨，同比下降0.6%。
　　优势：公司拥有较好的内生及外延增长潜力，近年产量稳步增长，17/18/19年产量增长9%，9%和6%。2020年初公告收购集团在建的七元矿，产能500万吨/年，有助于增加中长期的成长性，解决同业竞争。温家庄煤矿90万吨扩改至500万吨已得到国家发改委核准。集团有3,000万吨左右的在建产能，存在进一步注入的可能。
　　估值
　　考虑到业绩低于预期，对未来经济下行压力的担忧以及和疫情以来对煤炭市场压力超过预期，我们将20、21年每股收益分别下调42%和30%至0.51元和0.63元。估值不贵，20年市盈率和市净率8.8倍和0.63倍，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　业绩持续低于预期；煤价下行。