光大证券-老板电器-002508-2019年报及2020年一季报点评：家底殷实，应变从容-200428

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　　事件：
　　2019年公司实现收入77.6亿元，同比+4.5%，归母净利润15.9亿元，同比+7.9%，扣非净利润15.2亿元，同比+9.1%。其中2019Q4实现收入21.4亿元，同比+5.2%，归母净利润5.0亿元，同比+9.1%。分红预案为每10股派现5元，合计分红4.7亿元。
　　2020年Q1，公司实现收入12.7亿元，同比-23.8%，归母净利润2.5亿元，同比-23.3%。受疫情影响业绩有所下滑，但表现大幅强于行业。
　　点评：
　　◆收入分析：工程渠道表现亮眼，仍是增长主要驱动力。
　　分渠道看：
　　1）最大亮点为工程渠道：伴随竣工改善与精装修比例快速提升，公司享受渠道高增长红利，通过品牌优势强化与头部地产商合作，2019年精装修市占率达到36%（奥维云网数据），2019年工程渠道收入同比增长90%，收入占比估计接近20%。20Q1虽然订单交付受疫情影响，但估计依然实现了正增长。
　　2）电商保持稳定，线下仍有一定压力：2019年公司电商收入占比依然超过30%，在线上较为激烈的竞争环境下整体规模保持稳定。线下受渠道分流和转型影响收入同比有两位数下滑。20Q1，估计电商增速仍是持平，线下受疫情影响同比下滑40%左右。
　　分品类看：2019年烟灶规模保持平稳，新品中洗碗机收入同比增长32%表现较好，集成灶品类实现2.1亿元收入，蒸烤一体机放量实现1.3亿元收入。
　　◆盈利能力：成本/减税红利保障公司持续高利润率。
　　2019年公司毛利率54.3%，同比+0.8pct，主要是原材料价格下跌以及减税红利的贡献，费用率则保持稳定，整体净利率达到20.8%，同比+0.8pct。20Q1在疫情影响下，毛利率继续实现正增长，同比提升1.7pct，净利率基本持平。原材料价格持续低位，同时高毛利的电商渠道收入占比进一步提升，保障了公司盈利能力的稳定。
　　◆家底殷实，从容面对疫情影响，预计平稳度过行业低谷。
　　虽然受疫情影响一季度业绩有所下滑，但公司预收款仍然高达9亿，较去年同期仅减少1.5亿，体现了渠道代理商稳健的资金实力。一季度末账面现金+票据+理财仍超过60亿，无任何有息负债，公司、渠道的资产负债表均非常健康。2020年，公司线下渠道仍会逐步扁平化，增加代理商直营比例，平衡线上线下利益；同时进一步强化研发与新品推出进度，洗碗机目标达到10万台销量，实现翻倍增长。行业虽然仍处弱需求和竞争激烈的阶段，但公司凭借强品牌地位与殷实家底，仍将平稳度过行业低谷，迎接下一轮周期复苏。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　虽然受疫情影响业绩短期下滑，但公司表现明显强于行业，经销商打款状况稳定，现金充沛，资产负债表健康，在行业低谷展现了强大的抗风险能力与殷实家底。后续随着行业需求复苏，业绩有望逐季改善，全年稳定增长仍可期待。考虑到疫情影响，我们小幅下调2020年EPS至1.82元（原预测1.88元），维持2021年预测2.04元，并新增2022年预测2.25元，对应PE为17/16/14倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　需求复苏进度低于预期；竞争加剧；新品发展低于预期。