国盛证券-老百姓-603883-费用导致Q4利润端低于预期，“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉实现规模效应-200428

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　　公司发布2019年年报及2020年一季报。1）公司发布2019年年报，实现营业收入116.6亿元，同比+23.15%；归母净利润5.09亿元，同比+16.94%；扣非后归母净利润4.78亿元，同比+14.86%；经营性现金流净额10.33亿元，同比+13.09%。Q4单季度来看，实现营业收入32.93亿元，同比增长22.02%；归母净利润1.14亿元，同比增长3.68%；扣非后归母净利润1.05亿元，同比下降1.76%。2)公司发布2020年一季报，实现营业收入32.8亿元，同比+20.34%；归母净利润1.96亿元，同比+23.01%；扣非后归母净利润1.70亿元，同比+16.19%；经营性现金流净额2.01亿元，同比增长1.86%。
　　从2019年年报来看，公司Q4的利润端由于费用的原因低于预期。公司19年Q4收入端实现了22.02%的增长，符合预期，但利润端增速较低，主要原因是费用端的增加：1）股权激励费用：公司在2019年3月28日完成股权激励授予，2019年全年摊销费用为2097万元，剔除激励费用影响后，公司19年全年利润增速在20%左右。2）固定资产折旧：由于公司今年搬迁进新的总部大楼，折旧全年为7595.66万元，其中总部大楼在Q4单季度估计增加1000多万的费用。3）转债计提影响：公司在2019年3月29日发行3.27亿的可转债，本期有1062万元的溢折价摊销。
　　从2020年一季报来看，基本符合预期。公司2020年Q1收入端实现20.34%的增速，扣非后归母净利润增速16.19%低于收入端增速的原因主要是疫情期间销售品类的大幅变化，毛利率相对较高的中药业务有所下滑，而毛利率相对较低的非药品则大幅增加。19年的费用增加依然在20年Q1延续。
　　多维度视角剖析，公司经营稳步扩张。我们从并购情况、门店情况、医保店情况、会员情况、O2O情况、平效、净营业周期等多个维度对公司2019年年报及2020年一季报进行分析，公司业务稳步扩张。
　　投资逻辑再梳理：“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车加快渠道下沉形成规模效应。公司的优势在于22个省份的覆盖，但美中不足的是各省渠道下沉的程度相对较低，而“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉。自建和并购公司一直在持续在做，其中并购在一级市场药店估值下降之后有望加速，而更重要的变化在于公司在2019年开始重点拓展加盟店。加盟店有望帮助公司以低成本的代价迅速渠道下沉：一方面，加盟店将直接给公司带来收入、利润（购销的差价、加盟费、年费、IT使用费等等，净利润率我们估计在5%左右）；另一方面，加盟店作为自建和并购的补充，将进一步带来公司在各省的规模迅速提升，从而提高跟上游的议价能力，有望带动整体毛利率、净利率的提升。
　　盈利预测。我们预计公司20-22年归母净利润为6.26、7.89、10.13亿元，同比增长23.0%、26.0%、28.4%，对应PE为39x、31x、24x，公司作为医药硬核资产之一，具备较强的配置价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响持续发酵；公司渠道下沉不及预期；医保控费政策超预期。