国盛证券-科伦药业-002422-受川宁和研发投入影响业绩低于预期，新药快速放量，静待拐点-200428

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　　科伦药业发布2019年年度报告和2020年一季度报告。
　　2019全年公司实现营业收入176.36亿元，同比增长7.86%；实现归母净利润9.38亿元，同比下降22.68%；实现归母扣非净利润7.90亿元，同比下滑29.05%；EPS 0.66元。
　　公司发布2020年一季度报告，2020年Q1公司实现营收35.37亿元，同比下滑17.50%；实现归母净利润0.22亿元，同比下滑-93.48%；归母扣非净利润亏损0.17亿元，同比下滑105.22%；EPS 0.02元。
　　公司2019年1-6月经营预测，预计归属上市公司股东净利润0元至3.64亿元，同比下滑50%-100%。则Q2归母净利润区间为-0.22亿元至3.22亿元。
　　2019年全年受川宁和研发投入的双重影响，整体业绩低于预期。公司2019年整体收入稳健增长，符合预期。2019全年业绩下滑，低于预期，主要受川宁价格影响和研发费用影响。川宁子公司2018年利润6亿，2019年利润仅0.65亿。另一方面研发资本化率大大降低，费用化投入增加。2018年公司整体研发投入11.14亿元，费用化8.85亿元，资本化率为20.56%，2019年公司整体研发投入13.51亿元，费用化12.85亿元，资本化率仅4.89%。费用化研发投入2019年相较2018年增加4亿。
　　2020年Q1受疫情影响，业绩大幅度下滑。中报预告依然是下滑。公司Q1营业收入35.37亿元，同比下滑17.50%；实现归母净利润0.22亿元，同比下滑-93.48%。收入端受疫情影响门诊量下降，利润端下滑比收入多较多主要是输液的模式决定，需要卖到一定量才能够摊销掉成本。川宁2019Q1价格在高位，2020年Q1价格较低，影响利润。公司研发投入力度持续加大，2020Q1研发费用3.25亿元，相较去年2.53亿元增加28.5%，研发费用增加7000万。
　　公司长期投资逻辑梳理：公司在困难时期依然选择了高研发投入，从2019年获批产品来看仿制药已逐步进入收获期。公司长期逻辑不变，大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。国内环保第一，川宁满产利润好转。仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力。
　　盈利预测与估值。公司2019年受到川宁的影响，2020年初又遭遇疫情，业绩进入阵痛期，2020年下半年有望出现拐点；2020年后三发驱动创新药开始逐步兑现，以仿制带动创新，制剂板块未来仍有投资价值。预计2020-2022年归母净利润分别为9.04亿元、11.87亿元、14.48亿元，对应增速分别为-3.6%，31.3%，21.9%，EPS分别为0.63元、0.82元、1.01元，对应PE分别为33X、25X、21X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险；川宁项目不达预期风险；仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发失败风险