中信证券-海螺水泥-600585-2020年一季报点评：核心利润符合预期，汇兑拖累业绩-200428

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　　1Q20收入/毛利/归母净利润同比-23.9%/-13.8%/-19.2%，贸易业务造成收入扰动，毛利符合预期，汇兑损失及费用相对刚性导致归母净利降幅大于毛利。疫情对1Q20水泥销量造成一定冲击，但1Q20均价同比仍有提升。受益煤价下行吨成本环比下滑，吨毛利环比回落但仍处高位。受益价格提升且低毛利贸易业务大幅下降，毛利率同比明显提升；费用相对刚性叠加汇兑损益使费用率明显提升，净利息收入高增；经营现金仍保持净流入，负债率持续下降，在手资金充沛。疫情过后下游赶工叠加逆周期调节加码，发货持续强劲、库存逐步消化，短期内价格料企稳回升；预计2020年需求料将稳增，全年价格保持高位，业绩保持稳健。综合考虑逆周期调节料加码下需求有望稳增，以及公司良好的竞争格局和成本管控能力，我们维持2020-2022年净利润预测356/333/319亿元，对应EPS预测为6.72/6.28/6.03元，现价对应PE为8.7x/9.3x/9.7x，基于PB-ROE估值，给予目标价64.26元（对应2020年2.1倍PB）并维持“买入”评级。
　　1Q20收入/毛利/归母净利润同比-23.9%/-13.8%/-19.2%，贸易业务造成收入扰动，毛利符合预期，汇兑损失及费用相对刚性导致归母净利降幅大于毛利。公司1Q20营收232.1亿元，同比-23.9%，毛利81.1亿元，同比-13.8%，毛利表现符合预期，收入降幅较高主要为低毛利率的贸易业务受疫情扰动较大所致。1Q20归母净利润49.1亿元，同比-19.2%，主要因汇兑损失导致财务费用净支出，且销售费用/管理费用同比-13.1%/-4.3%、降幅低于收入降幅所致。
　　疫情对1Q20水泥销量造成一定冲击，但价格回落幅度有限，1Q20均价同比仍有提升。受益煤价下行吨成本环比下滑，吨毛利环比回落但仍处高位。我们测算1Q20水泥及熟料销量约4900吨（同比约-20.5%）；价格上，我们测算1Q20水泥及熟料吨价格约337元（环比/同比-28/+16元），疫情对水泥销量造成一定冲击，但行业经受住压力测试，水泥价格回落有限，1Q20均价同比仍有提升；成本上，我们测算1Q20吨成本179元（环比/同比-7/+4元），在煤价下行及良好管理下，公司水泥及熟料吨成本环比下滑；毛利上，我们测算1Q20吨毛利158元（同比/环比+12/-21元），吨毛利环比回落但仍处高位。
　　受益价格同比提升且低毛利贸易业务大幅下降，毛利率同比明显提升；汇兑损失叠加费用相对刚性使费用率明显提升，净利息收入高增；经营现金仍保持净流入，负债率持续下降，在手资金充沛。公司1Q20毛利率34.9%，同比+4.1pcts。综合费用率8.5%（同比+3.2pct），其中销售/管理/财务费用率为3.3%/4.1%/1.0%，分别同比+0.4/+0.8/+1.9pcts。其中财务费用2.4亿元（去年同期-2.7亿元），主要为印尼海螺美元负债敞口较上年同期扩大（2018/2019年末分别为1.1亿/2.8亿美元）、且1Q20美元兑人民币汇率继续走强所致；公司1Q20净利息收入3.9亿元（同比+51）高增。现金流方面，经营现金净流入23.1亿元（同比-53.9%），主要因疫情冲击、销量下滑所致；投资现金净流出28.0亿元（去年同期净流入51.7亿元），筹资现金净流出4.6亿元（去年同期净流入7.2亿元）。1Q20资产负债率18.0%（同比-1.5pcts），账面现金+理财达740亿元，在手资金充沛。
　　疫情过后下游赶工叠加逆周期调节加码，发货持续强劲、库存逐步消化，短期内价格料企稳回升；预计2020年需求料将稳增，全年价格保持高位，业绩保持稳健。4月中旬以来，公司所处华东区域的部分省市出货率达110%，已优于去年同期水平，为全国出货最好区域。考虑疫情过后积压需求加速释放，叠加逆周期调节料将加码，我们判断二季度将进入赶工及政策释放的共振期，短期内价格料企稳回升；全年看，基建有望稳健增长、地产仍有韧性，我们预计2020年行业需求仍将稳增，在供给端仍有较强控制力下，全年价格仍将保持高位，公司业绩料将保持稳健。
　　风险因素：疫情出现反复；雨水超预期扰动；逆周期调节及错峰生产不及预期。
　　投资建议：考虑逆周期调节料加码下需求有望稳增，以及公司良好竞争格局和成本管控能力，我们维持2020-2022年净利润预测356/333/319亿元，对应EPS预测6.72/6.28/6.03元，现价对应PE为8.7x/9.3x/9.7x，基于PB-ROE估值，给予目标价64.26元（对应2020年2.1倍PB）并维持“买入”评级。