信达证券-从业绩归因角度推断债基久期的新方法 -211026

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摘要：全市场债券基金的久期以及离散程度的变化，是投资者观测市场的重要视角。

目前市场推算基金久期的方法主要是通过计算相关产品净值变化对于不同期限的债券指数的敏感性进行推断，但由于债券指数之间具有极强的共线性，这可能会导致估算结果出现一定的偏差。

因此，我们从债券基金的业绩归因模型角度出发，试图将其他影响债券基金波动的因素剥离，单独判断债券组合的久期变化，在此基础上再对市场久期变化与收益率之间的关系进行进一步的研究。

债券基金的收益主要来源于票息收入和资本利得，而资本利得又可以分解为收益率曲线水平移动、斜率变化以及信用利差和等级利差四个因素变化带来的影响。

我们选取了中债-国债政金债指数的变化衡量收益率曲线的水平移动，并通过构建久期中性的多短空长、多高等级信用债空利率债、多低等级信用债空高等级信用债的组合分别衡量期限利差、信用利差、等级利差的变动，将上述指数或组合的波动定义为水平因子、期限因子、信用因子和等级因子，纳入模型中与债券基金的净值波动进行回归。

由于我们的处理相当于将利差指标进行回归，这就可以在很大程度上避免债券指数之间可能面临的共线性问题。

对于票息收益的影响，由于债券基金仅在交易日计算净值，因此周末、节假日的持券票息往往会集中计于下一个交易日，因而我们在模型中增设时间虚拟变量T以解释票息收益带来的影响。

因此，我们在计算资本利得部分所选债券指数均使用不考虑票息的净价指数。

此外，加杠杆增厚收益的策略对债券基金的影响，将体现在票息收入、资本利得等各方面，因此我们模型测算的结果应为债券产品的杠杆后久期。

一般意义上，债券组合的久期是每只债券价格变化对于相应债券收益率变化的暴露，并按照其在组合持仓中的比例进行加权平均，对于信用债的部分，理论上应该测量其价格波动对其整体收益率变动的敏感性。

但是，由于我们在模型中将信用利差部分对组合净值的影响剥离到了利差因子中，相当于不考虑信用利差的部分，单独衡量无风险利率变化对于组合净值的影响，我们可以将其理解为不考虑信用利差变化的杠杆后久期。

尽管其与久期的定义略有差别，但是也可以很好的衡量组合的利率风险暴露，因此我们认为这样的方法仍有较好的实践价值。

从单只样本基金的拟合结果来看，该模型所得到久期值与单只基金半年报中公布的利率风险敏感性分析数据所推算的久期值整体拟合度较高，模型结果能较好反映产品久期水平以及变化趋势。

为更好测算跟踪市场债券基金的久期策略变化，我们在样本筛选过程中以选择收益来源更多与久期策略相关的债券型基金为主。

在本文的测算样本中我们主要考虑纯债型基金。

由于仍然存在债基产品在部分阶段净值波动较小情况，导致水平因子系数不显著，因此我们在结构处理上将P值大于5%以上的结果予以剔除。

此外，比较不同回归窗口期结果后，为得到相对稳定的结果我们选择以30个交易日作为滚动回归的窗口期。

在对于样本债基的表现进行回归后，我们主要选取了所有样本久期的中位数来衡量全市场纯债基金的久期水平。

由于市场久期的样本分布是有偏的，高久期产品的久期波动对于样本标准差的影响就要远大于低久期产品，因此我们对样本久期取对数后再求标准差来衡量市场久期策略的离散程度。

自2017年以来全市场久期值大概维持在[1.5,3.0]区间内；而离散指数多数时候维持在[0.25,0.5]区间。

从全市场久期走势和离散指数变化来看，当离散指数从低位上升至较高水平时，往往意味着市场机构观点的分化逐步加大，部分投资者已经开始进行了久期策略的调整，这往往是市场趋势将可能发生变盘的信号。

相反，当分歧指数由前期高点下降时，各类产品的久期值不断向全市场久期均值靠拢，这意味着全市场的策略趋同性逐渐上升，往往对应着市场趋势的加强。

国庆节后，市场久期中位数出现了新一轮快速下滑，于10月18日降至2.04的较低水平，而离散指数在节后也进一步下行至10月19日。

一方面，节后降准降息预期逐步落空，叠加专项债发行提速的消息使得市场对宽信用预期增强，而美联储Taper将至叠加能源价格上涨导致通胀预期上升也给市场情绪带来不利影响，国庆节后市场久期中位数和离散指数的同步快速下行，显示市场机构在节后对调降久期的策略趋同性持续增加，这也对应节后债券收益率的大幅调整，10年国债收益率已重回降准前水平。

但上周在发改委多举措打击煤炭市场炒作的背景下，大宗商品价格快速回落，同时央行在税期来临前提前增加逆回购投放，展现呵护流动性的态度，叠加当前经济数据仍然偏弱，仍处下行周期，市场久期中位数、离散指数在周中均有小幅反弹，国债收益率也出现了小幅下行。

从久期与离散指数来看，当前市场相较于国庆后相对悲观的情绪已经有所回暖，短期收益率快速上行的阶段可能告一段落。

尽管当前市场久期仍在中性偏低的水平，但是离散指数同时偏低位置，尚未发出预期差异增大带来变盘的信号。

因此，从短期来看，市场可能仍会在当前的位置维持震荡，等待离散指数变动带来进一步的指示。

风险因素：模型测算结果有偏差。