西部证券-黄山旅游-600054-2019年年报点评：短期受疫情影响较大，长期看外延整合进展-200427

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　　19年客流稳增长，华安股权减持扰动致利润大幅下滑。公司2019年实现收入及归母净利润16.07亿元和3.40亿元，同比下滑0.88%和41.60%，扣非归母净利润3.13亿元，同比下滑8.51%。19年归母净利润的大幅下滑主要系18年公司减持华安证券股权产生近2亿元税后投资收益扰动。全年黄山风景区接待游客350.1万人次，同比增长3.57%，主要受杭黄高铁开通以及降门票双驱动。索道全年运送游客737.95万人次，同比增长10.29%，乘索率达2.11，同比小幅提升。
　　收入端提升二次消费，管理费用率有所提升。公司19年酒店业务、索道业务、旅游服务业务、园林开发业务实现收入规模分别为6.62/5.54/4.58/2.13亿元，同比增速分别为2%/12%/16%/-8%，园林开发业务（门票）收入下滑主要受票价下调影响，降门票背景下公司积极调整业务结构，刺激二次消费，其他业务均实现了正增长。费用率方面，公司19年管理费用率/销售费用率/财务费用率分别为18.90%/6.52%/-0.49%，同比分别提升2.69/-0.20/-0.60pct，管理费用率的提升主要受职工薪酬增长影响。
　　疫情或对短期业绩影响较大，长期看外延整合进展。公司短期受疫情较大，20年业绩或出现较大幅度下滑。中长期角度来看，公司背靠黄山优质自然景区资源，具备较强稀缺性，建议关注公司后续“山水村窟”战略的执行进展以及内部考核激励机制改革效果落地。
　　维持“增持”评级。考虑到疫情影响，我们下调公司20-21年盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.20/0.46/0.48元（原20-21年预测值为0.55/0.59元），对应最新PE分别为42/18/18倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期；宏观经济下行压力超预期。