中信证券-万华化学-600309-2020年一季报点评：短期冲击明显，坚定看好未来-200428

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　　短期受到疫情和油价的冲击，一季度万华化学的主要产品出现了量价齐跌的局面，公司Q1业绩出现了同比和环比的明显下滑。虽然我们认为疫情的冲击仍将持续，但是坚定看好公司全球MDI的龙头地位，凭借强大的成本优势和优异的管理能力将帮助公司盈利仍能保持在一个较高的水平。公司加速转型，向一体化全球领先的精细化工和新材料龙头公司进军的步伐仍在加速。我们预计公司2020-22年归母净利润分别为80.31/99.73/122.13亿元，维持“买入”评级。
　　2020年Q1公司业绩略低于预期。公司2020年Q1实现销售收入153亿元，同比下滑3.8%，环比下滑21.4%；归属上市公司股东净利润13.8亿元，同比下滑50.7%，环比下滑45.0%，略低于市场预期。主要是受到疫情的影响和油价大幅下滑，公司主要产品的价格均出现了下滑，导致季度毛利率仅为20.1%，同比和环比分别下滑10.4和3.4PCT。
　　受到疫情冲击、产品量价齐跌。2020年Q1，公司聚氨酯系列产品、石化系列产品和精细化学品及新材料系列产量环比分别变动-12%、-17%和1%，受到疫情影响整体有限。但是产品销售受到疫情冲击影响较大，三个系列的产品销量环比分别变动-8%、-28%和-29%，预计聚氨酯和精细化学品库存有一定幅度的上升。同时主要产品价格同比和环比均出现明显下滑，虽然原料价格也出现了下跌，但是整体毛利率受到较大影响。
　　短期需求仍有压力，公司全球龙头地位稳固。展望二季度，疫情冲击的反复性和实体经济的疲弱，预计将对公司主要产品的需求带来冲击和影响；低油价环境下，下游产业链企业去库存的倾向将会更加明显，也会压制短期的需求释放。但是公司全球MDI龙头的地位稳固，低成本的优势将使得公司在应对此次危机的过程中能够保持较强的盈利中枢底线。
　　大石化项目一期稳定运营，一体化产业格局更加凸显。公司大石化产业链一期C3和C4烯烃衍生物项目开工稳定，有效负荷水平稳步提升。在整体价格比较低迷的状态下，仍取得了收入大幅增长、毛利率同比上升的优异成绩。预计2020年下半年公司二期C2产业链投产，将进一步完善公司产业链，从而使公司进一步加速成为全球大型精细化工龙头公司。
　　精细化学品板块保持快速增长，打造国内新材料高地域。公司持续研发投入，新材料板块中TPU、PMMA、PC等项目逐步投产并开始贡献业绩。高性能树脂等一些新材料项目的开工建设加速公司向化工新材料行业战略转型的步伐。
　　风险因素：疫情导致下游需求萎缩；油价长期低位导致产品价格较低；新项目投产不及预期。
　　投资建议：我们认为万华化学将成为全球领先的精细化工和新材料龙头公司。随着公司大石化项目的逐步投产、聚氨酯市场份额稳步提升、精细化工新材料项目陆续上马，公司全球竞争力有望持续提升。短期内“疫情”和低油价对公司短期盈利能力有较大的冲击，但我们认为公司强大的成本优势和优异的管理能力将帮助公司盈利保持在一个较高的水平，维持公司2020-2022年归母净利润预测分别为80.31/99.73/122.13亿元，对应2020-2022年EPS为2.56/3.18/3.89元，维持63元目标价（对应2020年25倍PE）和“买入”评级。