中泰证券-洋河股份-002304-公允价值扰动短期盈利，长期向上势能不改-211026

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事件：2021年前三季度公司实现营收219.42亿元，同比增长16.01%，实现归母净利润72.13亿元，同比增长0.37%，实现扣非归母净利润68.50亿元，同比增长21.57%。

公允价值变动拖累净利润，回款好于报表表现。

21Q3公司营收和净利润增速分别为16.66%和-13.10%，整体符合预期，归母净利润下滑主要受中银证券等公允价值变动（同比减少约7亿）的影响，实际上21Q3扣非净利润增速为22.95%。

回款方面，21Q3销售回款80.31亿元，同比+40.62%，回款明显好于报表表现；预收款项来看，21Q3公司（合同负债+其他流动负债列示）为67.07亿元，同比+70.40%，环比Q2+19.70%，表明报表留有余粮。

分产品来看，21Q3梦系列仍是增长主力，根据渠道反馈，我们预计梦6+同比增长30%以上，省内已完成基本布局，省外重点突破省会城市，目前批价稳定在约620元，预计梦3水晶版同比略增，在积极培育下环比H1改善，目前批价约420元，海和天调整逐渐企稳，预计同比基本持平，新版天之蓝在陆续铺货中，双沟在双名酒战略下取得快速增长。

毛利率升、费用率降，缴税影响盈利能力。

21Q3公司毛利率为76.15%，同比+2.98pct，产品结构继续上移推动毛利率提升；21Q3期间费用率为20.23%，同比-8.28pct，其中销售费用率为13.48%，同比-4.49pct，管理费用率为7.15%，同比-3.61pct，预计省内疫情影响费用投放，财务费用率为-0.39%，同比-0.18pct。

21Q3净利率为24.27%，同比-8.30pct，除受公允价值变动影响外亦受到缴税增加影响，21Q3税金及附加比率同比+5.72pct。

21Q3公司经营活动产生现金流量净额为33.81亿元，同比+47.68%，现金流表现靓丽。

重视趋势反转的力量，十四五再创蓝色辉煌。

公司Q3积极推进“百日攻坚”计划，虽疫情一定程度上影响短期业绩，但从回款和预收款来看公司Q3仍取得优异表现，且动销维持良性，库存普遍在一个月以内。

公司正在由梦6+领衔新一轮产品周期：梦6+是600元价格带最大单品，具备明显先发优势，当前处于高速发展阶段，未来有望成长为百亿大单品；梦3水晶版跟随梦6+，目标占位400-500元价格带，以量换价立足长远；海、天省内基本盘稳固，品质升级、渠道捋顺后有望重回增长轨道；双沟、贵酒目前已独立出来，也是公司未来全新增长点。

同时，公司推出核心骨干持股计划，锚定2021、22年营收增速不低于15%，驱动公司内生动能加速释放。

公司两年改革成效显著，产品层面梦6+换代成功引领公司全新产品周期，渠道层面厂商关系改善、进入正循环，同时公司激励方案落地，内生动能有望加速释放。

我们认为公司改善逻辑正加速兑现，应当重视拐点向上趋势的力量，拐点的确立、势能的起来不是短期弱改善而是长期强逻辑，看好十四五期间开启成长新征程。

投资建议：维持“买入”评级。

考虑到公允价值变动对净利润的影响，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为246/286/330亿元，同比增长16.48%/16.30%/15.74%；净利润分别为76/93/110亿元，同比增长1.44%/22.30%/18.10%，对应EPS分别为5.04/6.16/7.27元，对应PE分别为36、29、25倍。

风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故。