国盛证券-上峰水泥-000672-Q1水泥量降价升，骨料业务显现亮点-200428

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　　事件：公司披露2020年一季报。报告期内实现营业总收入10.52亿元，同比减少7.7%，实现归母净利润3.36亿元，同比减少6.3%，实现扣非后归母净利润2.91亿元，同比减少4.8%。
　　Q1收入端降幅好于预期，水泥以价补量，砂石骨料扩张显现亮点。公司Q1收入端降幅仅为7.7%，显著低于长三角区域水泥产量27.2%的降幅，我们预计一方面得益于水泥以价补量，我们测算公司水泥及熟料综合吨均价同比提升超过10元/吨，但环比因淡季价格回落；另一方面得益于骨料等多元业务规模扩张，期间砂石骨料销量同比增长。Q1毛利率同比减少0.5pct至46.9%，预计水泥吨毛利受益均价上涨同比提升超过10元/吨，但其他业务比重提升拉低综合毛利率。
　　费用管控得当，期间费用率同比压缩，综合吨净利同比提升明显。公司Q1期间费用率为10.1%，同比减少1.0pct，其中销售费用、管理费用基本平稳，但财务费用同比减少70.1%至937万元，主要是资金余额增加下利息收入提升所致。此外，因所持股票价格波动影响，期内投资收益、公允价值变动收益金额分别同比减少61.3%、51.2%至1339万元和2201万元，有所拖累利润。但得益于骨料增长与费用端压缩，我们测算公司综合吨净利同比提升约40元/吨。
　　经营性现金流减少，资本开支大幅增加，资产负债表持续优化。公司Q1经营活动产生的现金流量净额同比减少21.9%至5.22亿元，主要是本期支付前期税金金额上升，以及存量房产销售款回笼同比下降影响。Q1资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比增长3.44亿元至3.60亿元，反映公司在建水泥产能和环保项目的提速。一季报资产负债率环比上年末继续下降4.4pct至37.2%，带息负债也环比减少2.62亿元至13.38亿元，主要是短期借款余额减少，显示资产负债表也在持续优化。
　　赶工节奏显现，长三角景气无虞，宁夏盈利有望进一步改善。长三角水泥市场受益下游工程赶工需求旺盛，库存已逐步下行至中低水平，价格逐步上行。从全年维度来看，基建支撑下长三角需求确定性强，旺季仍将保持供需较紧的局面，公司核心市场将维持高盈利。宁夏市场受益于电石渣产能错峰置换落地，区域价格中枢将同比提升，此外公司骨料业务规模的扩张、环保项目投产也有望贡献盈利增量。
　　投资建议：沿江市场集中度高、格局稳固，区域景气有望保持中高位震荡，随着盈利中枢的提升且波动率的减小，公司作为区域水泥龙头企业其现金流价值进一步凸显。公司一直积极扩张产能和多元化，中长期仍具备较好成长性。我们预计2020年-2022年归母净利润分别为25.4、27.7和28.2亿元，对应市盈率8.0、7.3和7.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、产业链延伸不及预期、海外投资风险。