华泰证券-江山欧派-603208-工程订单加速恢复，Q1业绩亮眼-200428

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　　2020Q1归母净利润同比增长259.4%
　　江山欧派2020年一季度营收同比增长24.3%至3.01亿元，归母净利润同比增长259.4%至0.37亿元；扣非归母净利润同比增长106.8%至0.19亿元。疫情影响下公司仍有优秀表现，后续随着房企赶工+竣工回暖，木门工装业务仍有望延续高增长，我们预计公司2020-2022年EPS分别为4.48、5.85、6.98元，维持“增持”评级。
　　低基数+工装订单迅速复苏，20Q1营收同比增长24.3%
　　江山欧派发布公司2020年一季报，在疫情影响下，公司业绩仍有出色表现，营收同比增长24.3%至3.01亿元，归母净利润同比增长259.4%至0.37亿元，我们判断收入高增长一方面系去年同比基数相对较低，另一方面系公司工程渠道收入占比较高，随着疫情得到有效控制、房企开工加速（据Wind数据，3月房屋竣工面积同比下滑0.9%至0.59亿平米，增速较1-2月环比提升22pct），订单迅速恢复并逐步兑现到报表。据公司财报，2020Q1公司与恒大发生销售额达到5140万元（含税），2017年1月~2020年3月公司已累计与广州恒大发生销售额12.1亿元。
　　利息收入提升、财务费用率显著下行，现金流有所走弱
　　2020年一季度公司期间费用率同比下降1.8pct至19.7%，其中销售费用率同比提升0.4pct至10.6%；管理+研发费用率同比下降0.2pct至9.3%，其中由于加大人员投入，管理费用率同比提升0.9pct至5.4%；财务费用率同比下降2.3pct至-0.2%，主要系本期汇兑损益减少、利息收入增加所致。此外，由于公司应付票据到期增加，购买商品、接受劳务支付的现金金额同比增长55%，使得经营性现金流有所走弱，2020Q1经营性现金流净流出2.38亿元。
　　受益精装放量红利，产能建设稳步推进、奠定长期发展基础
　　精装放量快速推进，据奥维云网，2019年精装渗透率同比提升4pct至32%，而木门作为精装高配套部品，其工装市场有望随精装行业红利快速发展。江山欧派在木门工装领域优势显著，供应链逐步适应了工程业务大批量交付、快速响应等特点，2020年公司有望在维护现有战略大客户同时，持续开拓实力强、信誉好、履约能力强的房企客户；同时，公司稳步推进120万套木门在建项目、提升兰考基地产能利用率，为长期发展奠定坚实基础。
　　工程业务优势显著，维持“增持”评级
　　考虑到工程订单恢复速度略超预期，上调盈利预测，我们预计公司2020~2022年归母净利润为3.62、4.72、5.64亿元（前值3.52、4.60、5.49亿元)，对应EPS分别为4.48、5.85、6.98元。参照可比公司2020年PE平均值为17倍，考虑到木门工装行业竞争格局优于瓷砖、定制等品类，给予江山欧派2020年24~25倍PE估值，对应合理价格区间107.52~112.00元，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售面积超预期下滑，客户放量不及预期。