华金证券-四维图新-002405-短期受汽车销量影响明显，长期依然具备成长性-200427

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　　投资要点
　　2019年公司营业收入23.10亿元，同比+8.25%，归母净利润3.39亿元，同比-29.2%，扣非归母净利润-1.58亿元，同比+85.06%，经营活动产生的现金流量净额3456.94万元，同比-90.68%，EPS0.18，同比-29.64%，公司每10股派发现金0.18元。2020年一季度，公司营业收入3.95亿元，同比-24.4%，归母净利润-7259.30万元，同比-272.73%。
　　新冠对汽车行业雪上加霜，4月我国乘用车销量出现好转迹象。新冠疫情发生前，2019年汽车销量整体下滑，预计2020年能够回暖，然而突发的新冠肺炎疫情对全球汽车行业上下游产业均产生了巨大的负向影响。根据中汽协的相关数据，2020年1月-3月乘用车销量同比分别下降20.6%、81.7%、48.4%。我们认为疫情短期扰乱了行业回暖的节奏，而如果全球经济因疫情而长时间衰退，汽车行业将受到长期的冲击，但是从更长期来看，汽车出行能够减少传染病的传播从而增加消费者对汽车的需求。从国内汽车销售数据来看，4月以来，我国乘用车销量同比降幅逐渐收窄，4月第三周，乘用车零售销量日均36964辆，同比下降0.5%，批发销量日均40669辆，同比上升6%。我们认为，如果下半年全球经济能够回暖，汽车消费有望明显回升。
　　行业红利持续释放，导航业务平稳增长。分业务来看，2019年，公司导航业务营业收入8.31亿元，同比增长7.18%，毛利率94.33%，同比+3.03%。报告期内，公司新一代AR导航能力已经在多个车厂合作项目中落地，与京东方等生态伙伴共同打造的AR-HUD解决方案正式发布。未来，伴随着汽车产业“四化”转型加速，5G商用范围扩大，高精度导航+智慧出行模式正逐步深入市场，公司连续十多年领航中国前装车载导航市场发展，将分享市场红利。
　　芯片业务受汽车销量影响巨大，但行业及国产替代空间也很大。芯片业务方面，2019年受乘用车销量下滑及行业竞争格局加剧影响，芯片业务收入利润均有所下降。一季度芯片业务受乘用车销量下滑影响更大。2019年，公司芯片业务营业收入4.08亿元，同比-29.57%，毛利率51.35%，同比-3.01%。基于前文判断，我们认为芯片业务也将在汽车销量回升后快速反弹。目前国内新车汽车电子产品成本在整车成本中的平均比重仅为10%，其中轿车电子产品成本比重10%-25%，但相比于世界平均水平35%仍有较大差距。同时，国内车载芯片市场一直被国际巨头企业垄断，未来行业空间以及国产替代空间均较大。公司子公司杰发科技前身是联发科的汽车电子事业部，在国内IVI的市场占有率超过70%，未来公司可以往动力控制系统、安全控制系统、和车身电子系统芯片延伸。我国要求2020年1月1日起，所有在产乘用车开始实施强制安装TPMS胎压检测系统，2019年我国TPMS渗透率达到65%，2020年末渗透率将快速提升到100%。TPMS芯片产品迎来一轮强劲的市场增长机会。公司自主研发的TPMS胎压监测芯片作为国内首颗全集成胎压监测芯片已于2019年11月实现量产。
　　车联网方面，车联网业务营业收入6.97亿元，同比增长28.53%，毛利率42.76%，同比-10.78%。公司参股公司Mapbar Technology Limited 2019年加大对乘用车联网业务投入，亏损扩大2.97亿元。随着5G/V2X新一代通信及车路协同技术商业应用进程加速，车联网产品和服务形态正在从安全功能类产品，向智能出行等整体解决方案以及基于汽车联网的全生命周期大数据运营方向转变。
　　另外，公司高级辅助驾驶及自动驾驶业务营业收入1.04亿元，同比增长96.48%；位置大数据服务营业收入2.40亿元，同比增长36.64%，两项目业务占比虽较小，但发展潜力大，行业增速确定性较高。
　　投资建议：我们推断汽车行业最坏的时间将要过去，在未来需求大概率回暖的大背景下，科技带动成长确定性较高，我们预计2020年至2022年每股收益分别为0.15、0.32和0.50元。净资产收益率分别为3.2%、6.5%和9.0%，但由于公司目前估值较高，业绩依然在下滑，给予增持-B建议。
　　风险提示：疫情导致全球经济衰退时间延长，汽车销量长期不及预期。