华金证券-盘江股份-600395-电煤保供及需求萎缩导致Q1业绩下滑-200427

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　　投资要点
　　2020年Q1归母净利大降55.12%：2020年Q1公司实现收入13.65亿元，同比下降16.99%，实现归母净利1.33亿元，同比下降55.12%；毛利率和净利润率分别为23.72%和9.72%，分别较上年同期13个和8个百分点，单季度毛利率仅高于上轮周期底部2015年Q4和2016年Q1的水平。单季度EPS为0.08元。
　　疫情期间力保省内电煤供应是业绩下滑的原因之一：贵州省内煤炭供应以地方煤矿为主（2019年正常生产情况下占比为87%），Q1受疫情影响复工困难，省内电煤供应相对短缺，公司作为省内唯一国有平台，为保障省内电力生产调整了产品结构，减少主要利润源的精煤产量，增加电煤供应，2020年Q1公司精煤产量80.42万吨，同比下降16.76%，同期混煤产量107.51万吨，同比增加26.09%；精煤占公司销量的比重为42.66%，同比、环比分别下降11个百分点和6个百分点，产品结构向低毛利产品调整是导致公司盈利下滑的原因之一。
　　煤炭价格回落，是业绩大幅下滑的另一原因：Q1受到疫情影响，建筑处于停工状态，钢材滞销，公司主要利润来源的焦煤销售价格为1159.46元/吨，较上年同期下降11.46%，环比Q4下降3.36%；吨精煤毛利为251.16元/吨，同比下降46.71%，环比下降16.61%；公司混煤吨煤价格和毛利环比也分别下降9.85%和35.23%。
　　预计2季度起煤炭销售结构有望逐步恢复正常：截止4月中旬，贵州地方煤矿产能利用率回升至75%，较2月回升15个百分点，省内电煤供给不足状态缓解；盘江集团1、2月份产能利用率在70%左右，3月底也已恢复至90%。随着省内产需的恢复和公司产能利用率的提升，预计2季度公司产量和结构有望恢复正常。
　　短期业绩调整不改公司长期成长逻辑：长期来看，贵州省内乃至西南地区30万吨以下煤矿产能占比仍为56%以上，3月份云南宣布关闭三州五县外的所有煤矿，未来贵州和西南地区淘汰落后产能的步伐不会停止；在区域市场供应收缩背景下，贵州省对唯一国有煤矿的倚重和支持不会改变；发耳二矿二期150万吨/年核准后，公司未来3-5年产能的内生增速在70%以上。基于以上，我们看好公司的长期逻辑没有变化。
　　投资建议：我们根据Q1的价格情况将全年综合煤价的下跌幅度由8%调整至11%，调整后公司2020年至2022年每股收益分别为0.46、0.66和0.74元，净资产收益率分别为9.2%、12.1%和12.9%，公司是成长型最佳的煤炭上市公司，我们维持公司买入―B的评级。
　　风险提示：公司项目达产时间低于预期或达产率低于预期；遭遇矿难或断层导致产量不达预期；煤价下跌幅度超预期。