中泰证券-汤臣倍健-300146-电商海外逐渐发力，疫情之下业绩稳健-200427

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　　事件：公司2020年一季度营业总收入14.95亿元，同比- 4.84%，归母净利润5.35亿元，同比+7.46%，扣非净利润5.26亿元，同比+7.48%。
　　电商及海外发力，线下渠道受疫情影响，高基数下保持收入稳健。20Q1预收款转至合同负债1.12亿元，同比19Q1预收款2575万元增加335%，显示经销商打款积极，渠道运营向好。20Q1预收款+收入合并16.07亿元，同比+0.6%，考虑19Q1收入增速47.2%高基数+疫情影响冲击，收入稳健显示龙头较强的抗风险能力。根据公司一季报数据，我们拆分收入如下：1）分区域看海外发力。20Q1公司境外LSG收入1.19亿元，同比+25%（按澳元口径LSG收入为0.26亿澳元，同比增长31.4%）。国内收入13.8亿元，同比-6.8%主因疫情影响线下动销。2）分渠道看线上电商发力。公司20Q1线下（药店+母婴商超等）渠道收入占比80%，同比-12.3%；线上收入同比增长30.2%。3）分产品看，Life-Space稳步推广，核心产品因线下渠道影响增速放缓，二季度有望重回增长快车道。20Q1主品牌“汤臣倍健”收入9.24亿元，同比-10.8%，其中蛋白粉、维生素保持较快增长。关节护理品牌“健力多”收入3.16亿元，同比-10.5%，主因短期线下药店客流减少影响，长期空间仍足。“Life-Space”国内产品收入0.4亿元，1月拿到蓝帽子批文后药店加快铺货。看好公司“4+2+1”多品种出击+渠道裂变及动销拉动下激活VDS业务，收入有望逐季提速。
　　控费提效驱动净利率提升，现金流稳健较好。20Q1公司毛利率67.4%，同比提升0.2pct，销售费用率12.5%，同比-6.6pct主因疫情影响客流，相关销售活动无法按期正常开展导致费用减少；管理费用率5.7%，同比+0.9pct，研发费用率1.2%，同比-0.1pct，财务费用率1.4%，同比+0.1pct，整体看，公司毛利率稳健，费用下降路径清晰，净利率同比+4.1pct至35.8%，盈利能力提升明显。20Q1经营活动现金流净额4629.7万元，同比+539%，营业外收支-1272.5万元用于疫情捐赠，彰显龙头社会责任。
　　盈利预测及投资建议：看好公司产品、品牌、渠道协同发力，重新激活VDS和“Life-Space”业务，引领行业增长。2019年股权激励业绩解锁条件为2020年收入63.09亿（同比2018年增45%）提供强心针。我们预计2020-2022年公司收入分别为65、78、92亿元，同比+24%、+20%、+19%，利润分别为13、15、18亿元，同比+364%、+19%、+18%，对应PE估值仅23X、19X、16X，维持买入评级，继续推荐。
　　风险提示：疫情影响终端动销、药店政策风险、食品安全风险