中泰证券-口子窖-603589-Q1业绩低于预期，内部变革加快进行-200428

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　　事件：2019年公司实现收入46.72亿元，同比增长9.44%，净利润17.20亿元，同比增长12.24%，每10股派息15元，分红率为52.32%；单四季度实现收入12.06亿元，同比增长13.64%，净利润4.25亿元，同比增长8.53%。2020年一季度实现营业收入7.77亿元，同比下滑42.92%，净利润2.43亿元，同比下滑55.36%。
　　受疫情影响较大，一季报业绩低于预期。2019年收入和利润分别增长9%/12%，在三季度业绩小幅下滑后，四季度加快新品发货后收入迎来双位数增长，整体业绩符合预期，但未实现年度预算目标，我们认为主要与渠道体系调整有关。分产品来看，高档酒收入44.23亿元，同比增长8.94%，我们预计增长主要由10年及以上产品贡献，中档酒收入0.97亿元，同比增长5.47%，低档酒收入0.97亿元，同比增长39.19%。分市场来看，省内收入38.35亿元，同比增长7.74%，省外收入7.82亿元，同比增长18.13%。20Q1收入和利润分别下降43%/55%，低于市场预期，主要疫情期间走亲访友消费场景消失，公司主力产品受影响较大且节前未压货；预收账款为4.54亿元，同比下降7.16%。分产品来看，高档酒收入7.36亿元，同比下降42.64%，中档酒收入0.14亿元，同比下降52.01%，低档酒收入0.16亿元，同比下降49.42%。分市场来看，省内收入5.84亿元，同比下降45.93%，省外收入18.26亿元，同比下降31.14%。
　　一季度毛利率微降，期间费用率大幅提高。2019年公司毛利率为74.97%，同比提高0.6pct，期间费用率为12.99%，同比提高0.97pct；其中销售费用率为8.47%，同比提高0.59pct，主要是广告宣传费增幅较大所致，管理费用率为4.81%，同比提高0.48pct，财务费用率为-0.29%，同比下降0.1pct；净利率为36.82%，同比提高0.92pct。20Q1公司毛利率为77.50%，同比下降0.33pct，期间费用率为22.02%，同比大幅提高9.85pct；其中销售费用率为16.53%，同比大幅提高7.52pct，主要是品牌推广和市场投入明显加大所致，管理费用率为6.01%，同比提高2.52pct，财务费用率为-0.53%，同比下降0.19pct；净利率为31.28%，同比下降8.72pct。20Q1公司经营活动现金流量净额为-2.95亿元，同比下降554.92，主要是本期销售商品收到的现金减少所致。
　　省内消费升级长期趋势不变，公司变革后将充分受益。2019年以来，公司积极调整营销策略，渠道加大下沉力度，加大品牌营销，新品推广全面展开，经营思路已出现明显变化，近期公司公告拟回购股份用于股权激励，我们认为这将强化团队的进取心和执行力，为长期发展带来显著活力，期待公司坚定变革积极进取，经过年度充分渠道调整，预计2021年收入有望回归稳健增长通道。
　　投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为40/44/49亿元，同比增长-15%/11%/12%；净利润分别为13/16/18亿元，同比增长-22%/16%/15%，对应EPS分别为2.24/2.61/3.01元，对应PE分别为18/16/13倍。
　　风险提示：疫情持续扩散、消费升级趋势显著放缓、食品品质事故。