华创证券-中南建设-000961-2019年报点评：业绩持续靓丽，销售保持快增-200428

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　　19年业绩42亿、同比+90%，分红比例提升、业绩承诺持续兑现
　　19年公司实现营业收入718.3亿元，同比+79.1%；归母净利润41.6亿元，同比增长89.8%；扣非归母净利润35.1亿元，同比+114.6%；基本每股盈利1.12元，同比增长88.6%；加权平均净资产收益率21.6%，同比+8.3pct；房地产业务结算收入515.9亿元，同比+87.2%。公司销售毛利率和净利率分别为16.7%和5.8%，同比分别-2.8pct和+0.3pct；其中地产毛利率17.9%，同比-2.3pct，主要由于部分历史项目结算；建筑毛利率9.0%，同比-2.6pct，主要受完工项目结构的影响。公司三费费率为7.5%，同比-2.0pct，其中管理费率和销售费率分别同比-1.5pct和-0.4pct。此外，拟每10股现金分红2.8元；分红率25.3%，同比+5.0pct。2019年5月公司公布股权激励计划，拟授予股票期权占总股本3.73%，叠加18年7月激励方案的6.27%、两次合计达10%；行权价格8.49元；并进一步延伸21年业绩较17年增速不低于1,408%，即90亿元，彰显强烈发展信心。
　　19年销售额同比+34%、20E+15%，拿地/销售面积比64%、权益比提至68%
　　19年公司销售金额1,960.5亿元，同比+33.7%，2020年销售额目标同比+15%、达到2,255亿元；销售面积1,540.7万平，同比+34.6%；销售均价12,725元/平，同比-0.7%。19年公司拿地金额519亿元，同比-24.8%，拿地金额占比销售金额26%。拿地面积989万平，同比-38.3%；权益比例68%，同比+16pct；拿地面积占比销售面积64%。拿地均价5,250元/平，同比+21.9%，主要由于公司拿地一二线城市比重增加，如厦门、杭州等；拿地均价占比销售均价41%。2019年公司新开工面积1,406万平，竣工面积946万平，分别较年初计划完成133%和95%；2020年计划新开工面积866万平，同比-38%，按照以往惯例年中将逐步上调；竣工面积1,439万平，同比+52%，助力结算放量。截至2019年末，公司共有372个项目，在建面积3,078万平，未开工面积1,148万平；合计未竣工土储4,226万平，其中一二线面积占比36%。
　　负债率有所下行，预收款锁定高达2.4倍、后续结算业绩高增确定性强
　　2019末公司资产负债率90.8%，同比-0.9pct；净负债率168.4%，同比-23.1pct；现金短债比1.05倍，同比-0.08pct；有息负债余额699亿元，同比+20.7%，并且19年地产销售金额覆盖有息负债倍数为2.8倍；其中银行借款、债券类和其他分别占比55%、18%和27%，同比分别+3.3 pct、-0.8pct、-2.5pct；3月公司发行9亿/5年/7.4%和8亿/4年/6.8%公司债，融资成本有所下行。2019年末公司预收账款1,234亿元，同比+12.0%，毛利率水平高于2019年结算资源，覆盖2019年地产结算收入2.4倍，锁定未来业绩释放。
　　投资建议：业绩持续靓丽，销售保持快增，重申“强推”评级
　　中南建设在2016-19年期间经历了全方位的积极变革，自主权增强与市场化机制造就全新中南，推动公司进入高速增长阶段。2019年5月公司再推新激励，业绩承诺已延伸至2021年，并高达90亿元，彰显强烈发展信心。我们维持公司2020-21年每股收益预测为1.90和2.43元，并引入22年为2.91元，现价对应20-22年PE仅为3.9/3.0/2.5倍、并较股权激励行权价格8.49元折价13%，考虑到公司利润率将低位回升、同时预收款高覆盖，未来释放业绩潜力强劲，我们维持目标价13.23元，重申“强推”评级。
　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧