中泰证券-乐歌股份-300729-营收净利增长稳定，产能营销并进构筑增长基石-200427

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　　事件：乐歌股份发布2020年一季度报告，2020年Q1公司实现营收2.34亿元，同比增长3.11%；归母净利润1401万元，同比提升36.15%；实现扣非归母净利润1340万元，同比提升340.83%；实现经营性现金流净额630万元，同比下降79.68%。
　　紧抓研发、销售固基础，一季度盈利能力提升。2020Q1公司毛利率为49.01%（+4.05pct. yoy），销售费用率30.31%（-0.47pct. yoy），管理费用（含研发费用）率12.06%（+1.65pct. yoy），其中研发费用率5.18%（+1.9pct. yoy），财务费用率-0.43%（-1.84pct. yoy）。一季度公司净利率5.93%（+1.39pct. yoy）。毛利率上升主要系人体工学工作站线性驱动系列产品增长较好，产品结构优化、高毛利的产品比重提升所致；研发费用率提升主要系公司加大研发投入所致；财务费用下降主要系汇率变动所致。公司为抓住人体工学产品市场需求高速增长机遇，积极开拓市场，投入了大量研发、营销费用，为进一步巩固行业地位和业务的可持续发展打下坚实的基础。
　　疫情催化居家办公，国内外产能共助业绩增长。报告期内，新型冠状病毒肺炎疫情肆虐全球，国外发达国家健康办公市场教育相对成熟，居家办公成了发达国家企业员工的必然选择。公司产品具有居家办公属性，一季度以最快的速度复工复产，越南跨国制造基地在中国疫情发生时继续生产出货。另外公司在美国的三个仓储基地均获得美国亚马逊SFP认证授权，可独立直接发货。公司通过高销售、研发投入，意图优先抢占国内外市场份额，建立自有品牌优势。
　　产能、营销并进，构筑增长基石。1）产能：公司“年产100万台显示器支架及35万台升降台（桌）”募投项目投资进度已达86%，且在2020年第一次股东临时大会通过可转债发行议案，拟募集资金总额不超过人民币3亿元，用于“年产120万台（套）人体工学产品生产线技改项目”、“越南生产基地扩产项目”、“综合运营楼项目”及补充流动资金。2）营销网络：公司营销网络覆盖国内/国外+线上/线下。境内线上通过在淘宝、京东、小米有品等电商平台上采用M2C直营和分销模式，推广营销公司产品；境内线下采用与办公家具商及家电/电脑厂商、行业集成商合作的方式进行配套销售并积极发展经销商；境外线下已通过相关检验认证与全球优秀的品牌商、零售商、批发商合作；境外线上通过Amazon，HomeDepot，OfficeDepot，Walmart，乐天，雅虎，Wayfair等电商平台进行销售。
　　团队、技术优势突出，剑指人体工学自主品牌领军者。1）团队：公司在自主品牌研发和产品自主生产上的配置人员数量远超竞争对手，2018年针对研发、销售骨干推出股权激励计划，业绩考核目标为2018/2019/2020年营业收入相比2017年增长不低于20%/50%/80%，首次授予部分第一个限售期解除限售股份于2019年7月16日上市流通，股东利益、公司利益和员工个人利益深度绑定。2）技术：公司主导产品均为自主开发，设立健康研究院，进行嵌入式系统、物联网、5G技术应用的开发。截至2019年终，公司拥有专利技术785项，其中已授权发明专利52项。
　　投资建议：公司营收稳定增长，随着人体工学工作站占营收比重上涨，可带来毛利率水平的同步提升；此外，随着规模扩大及品牌确立费用率预期也会有所下降。我们预估公司2020-2022年实现归母净利润0.8、1.0、1.5亿元，同比增长24%、34%、39%，对应EPS为0.9、1.2、1.67元，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。