中银国际-恒顺醋业-600305-调味品增速放缓，盈利小幅提升-200428

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　　恒顺醋业公布2020年一季报。公司实现营业收入4.7亿元，同比+0.4%；实现归母净利润7,592.0万元，同比+3.7%，扣非归母净利润6,860.5万元，同比+8.0%；EPS 0.10元。收入受疫情影响，利润符合我们预期。
　　支撑评级的要点
　　疫情之下，醋收入与上年同期持平，料酒维持高增速，线上销售大幅增加。1Q20公司实现营业收入4.7亿元，同比增0.4%。（1）分品类看，疫情之下，醋收入与上年同期持平，料酒维持高增长：醋收入3.0亿元，+0.2%；料酒收入0.8亿元，+27.0%；醋和料酒整体收入增速4.8%，主要原因是受疫情影响和春节提前渠道备货前移。（2）分区域来看，1Q20公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收增速分别为+4.3%、+6.4%、+3.0%、-13.0%、-16.2%，核心华东、华南、华中区域依旧有增长，但增速放缓，非核心市场均出现收入下滑。（3）分渠道来看，线上销售大幅增长，增速达到38.2%，占比提升至6.1%（+1.6pct）；线下销售增速下滑，为-0.6%，疫情对线下流通渠道影响较大。（4）从经销商数量来看，期末共有经销商1,270家，报告期内净增加16家，上年同期净增加13家。
　　盈利能力小幅提升。1Q20毛利率为40.5%，同比下降3.5pct，可能与产品结构调整和会计口径调整有关。费用率控制得当：销售费用率为12.5%，同比-3.9pc；管理费用率为5.3%，同比-1.3pct；财务费用率为0.2%，同比-0.2ct；研发费用率为2.9%，同比-+0.2pct。1Q20归母净润增3.7%，扣非净利润增8.0%，净利率16.3%，同比提升0.5pct，盈利能力有所增强。
　　估值
　　疫情下公司采取积极措施快速应对，一季度收入增速放缓但利润增长符合我们预期，故维持盈利预测不变，预计2020-22年EPS为0.45、0.51、0.58元，同比增9%、14%、14%，扣非后同比增11%、17%、17%，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业竞争加剧、改革进程低于预期。