国盛证券-汇川技术-300124-工控业务高增，国产替代加速-200428

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　　事件：汇川技术发布2019年报及2020一季报，2019年公司实现营收73.90亿元（+25.81%），归母净利9.52亿元（-18.42%）。2020Q1实现营收15.48亿（+40.69%），归母净利1.72亿（+33.57%），扣非净利1.49亿（+46.63%），处于业绩预告中枢。
　　2019工控业务微增，新能源汽车业务拖累。2019年剔除贝思特并表（14.05亿）影响，原业务实现营收59.86亿（+2.46%），归母净利约8.54亿（-25.1%）。分业务来看1）通用自动化业务（含电液SBU，收入29亿，+1.3%）受经济下行周期叠加中美贸易战影响同比仅小幅微增。其中通用变频器（15.5亿，+5.6%）微增，通用伺服系统（8.7亿，-5.7%）小幅下滑。注塑机相关业务包括伊士通（2.18亿，+0.2%）、电液伺服系统（2.75亿，-0.7%）基本持平，各业务毛利率稳中有升。2）新能源汽车业务受补贴大幅下降影响，客户及物流车订单及单价下滑，尽管乘用车订单有所增长但难以弥补，实现营收6.52亿（-22.5%），毛利率下滑较大，预计亏损扩大2亿。3）电梯业务实现收入28.2亿，由于贝思特下半年完成收购对产品进行整合，原电梯事业部（14.2亿，+3.7%）增速较上半年放缓。4）轨道交通营收3.49亿（+64.62%），实现小幅扭亏为盈。财务费用增加同时增值税退税减少亦造成一定拖累。
　　2020工控业务强增长，国产替代加速，新能源乘用车业务放量。2020Q1营收增长主要因贝思特并表，但受疫情影响复工较晚，Q1利润端贡献仅几百万。剔除贝思特（4.21亿），原主营营收（11.27亿，+2.5%）同比小幅增长。其中通用自动化（6.90亿，+22.8%）同比增速较快，通用伺服（2.84亿，+65%）是增长的核心驱动，受益疫情口罩相关产业链需求增长同时锂电、3C、硅晶等先进制造行业需求复苏。受疫情期间停工影响，通用变频器（2.84亿，-4.1%）、原电梯事业部（1.79亿，-25.7%）、轨道交通（0.15亿，-81.9%）均有不同程度的影响，Q2恢复明显。新能源乘用车2019年获得国内外多家车企定点，订单开始放量，Q1在行业产销同比大幅下滑下，实现收入0.9亿（+20%），逆势增长。受益产品结构调整，组织变革初显成效，伺服系统、控制系统、电梯一体化等产品毛利率有所提升，增值税退税和政府补助金额增加以及并购基金投资损失减少增加净利0.3亿左右。
　　2019是长周期底部，2020迎来拐点。全年来看，1）工控业务从2019Q4开始呈现复苏趋势，尽管受疫情影响行业景气恢复有所中断，但受益疫情公司进口替代加速，市占率逆势提升。国内市场在稳增长政策刺激下有望逐步复苏，欧美疫情拐点已经临近，下半年需求亦有望回暖，公司整体有望实现20%以上增长，利润增速将明显抬升。2）电梯业务全年有望维持个位数增长，贝思特Q1受疫情短期影响，全年完成业绩承诺问题不大。2）新能源汽车业务2019年因补贴大幅下降产品降价以及乘用车客户放量不足导致亏损扩大，但2020年订单同比增长50%以上，价格降幅空间较小，随着乘用车客户放量，有望减亏1亿以上。
　　投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.50/16.92/19.82亿元，对应估值分别为37.2/31.9/27.2倍。公司上市以来历史估值中枢为40.3倍，估值底部为21.1倍，大部分时间估值都在30倍以上，长周期景气拐点，维持“增持”评级。
　　风险提示：工控行业复苏不及预期，新能源汽车业务拓展不及预期。