中泰证券-江山欧派-603208-一季报超预期，业绩改善产能提升-200427

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　　投资要点
　　事件：公司发布2020年第一季度报告，2020Q1公司实现营业收入3.01亿元，同比增长24.29%；归母净利润0.37亿元，同比增长259.44%；扣非归母净利润0.19亿元，同比增长106.79%。20Q1经营活动现金净流量-2.38亿元，主要系公司本期应付票据到期增加所致。
　　成本稳定，盈利能力提升。2020年Q1公司实现销售毛利率29.19%（同比+2.09pct.），净利率12.60%（同比+8.82pct.）。毛利率保持稳定，费用端看，2020年Q1公司销售费用率为10.60%（+0.44pct.），财务费用率-0.24%（-2.06pct.），主要系主要系本期汇兑损益减少、利息收入增加所致；管理费用率（加回研发费用）9.30%（-0.18pct.），其中研发支出费0.12亿元，同比减少3.4%。
　　疫情背景下B端先于C端恢复，大宗业务深度绑定核心地产商，成长空间广阔。疫情背景下，我们判断终端需求B端工程渠道恢复情况好于零售渠道，公司保证交货、取得稳健增长。2020Q1恒大销售额0.5亿元，2017-2020年Q1恒大销售额累计达12.1亿元，根据《战略合作框架协议》，2017-2021年恒大意向采购总额约20亿元。公司不仅与大客户进行绑定，还与保利、旭辉、中海等国内主要地产公司建立了战略合作伙伴关系。伴随地产龙头集中度增加、住宅精装修比例提升，预期公司新客户的持续导入和放量将助力公司工程业务稳健增长。公司零售业务发展稳定，截止2019年底建立了覆盖全国31个省区的销售网络，实体门店数602家。
　　木门引流柜类业务，共享精装红利。公司去年计划投产年产20.5万定制柜类项目现阶段已完成阶段性自主验收，因为主要面向B端客户，有望成为公司新的业绩增长点。中长期来看，公司加强与地产商合作关系，拓展产品矩阵、可借此强化对地产商服务，随着地产商渗透率加强，公司有利于与地产商共同分享精装房趋势红利。
　　供应链持续优化，资本助力产能提升。1）公司通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，加大对国内外供应商的开拓力度，培养优秀的战略供应商，确保原材料采购的交期和品质，提高供应链核心竞争力。2）公司合理使用IPO募集资金，正在建设年产“120万套木门项目”，目前正处于产线布局阶段；已经完成“30万套实木复合门项目”和“30万套模压门项目”的建设，河南兰考生产基地产能正在逐步提升，同时将水性漆工艺制造技术用于生产。
　　投资建议：我们预估公司2020-2022年实现营收29.59、37.91、47.09亿元，同比增长46.02%、28.11%、24.22%，实现归母净利润3.91、5.04、6.31亿元，同比增长49.78%、28.82%、25.08%，对应EPS为4.84、6.24、7.80元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度明显下滑风险