中信证券-玉禾田-300815-2019年年报及2020年一季报点评：运营提效改善毛利率，业绩持续高增可期-200428

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　　核心观点
　　净利增长势头迅猛，收入增长、管理提效、优惠政策等共促；环卫运营合同2019年末超过200亿元，叠加毛利率持续改善，公司成长潜力充沛；聚焦环卫运营环节，纯运营商身份推动公司股东回报长期在业内领先。维持公司“买入”评级。
　　事项：2019年，公司实现营业收入35.95亿元，同比增长27.63%，实现归母净利润3.13亿元，同比增长71.46%；折算基本每股收益3.01元。2020Q1，公司实现营业收入9.83亿元，比上年同期增长19.84%，实现归母净利润1.45亿元，同比增长150.02%。业绩符合预期，高增推动力有收入增长、管理提效、优惠政策等。
　　管理提效推动毛利率改善，现金流表现突出。2019年，环卫板块实现营收27.27亿元，同比增长38.36%，环卫毛利率24.58%，同比上升2.54个百分点；物业清洁实现营业收入8.64亿元，同比增长2.15%，毛利率为11.95%，同比上升0.58个百分点。环卫运营高增及其毛利率改善带动整体成长弹性突出，并推动综合毛利率改善至21.6%。2020Q1，环卫持续发力及优惠政策带动综合毛利率进一步改善至29.8%。期间费用方面，2019年期间费用率小幅下降0.3个百分点至9.4%，管控持续优秀。全年经营活动现金流净额为5.65亿元，表现优异且和利润匹配较好。
　　市场拓展顺利，Q2业绩持续高增可期。2019年，市政环卫新签合同总金额53.43亿元，期末在手合同总金额234.45亿元；物业清洁新签合同总金额9.94亿元，期末物业清洁在手合同总金额12.37亿元。在行业自然增长、市场化、行业集中度提升三大动力推动下，预计公司2020年环卫业务仍将延续快速增长态势，为业绩持续高增打下良好基础。单看Q2，综合考虑订单、效率及政策等，高增可期。
　　行业规模效应拐点到来，专注运营推升公司股东回报。进入2019年后，环卫上市公司普遍迎来管理规模临界点，毛利率触底趋势明确。虽然公司募投资金发挥效用需要时间转化，且公司财务杠杆有下降的必要性，但考虑公司作为纯粹的市政环卫和物业保洁运营商，公司的资产周转率远超同行，ROE未来虽然将有所下降，但预计仍将维持较高水平且在行业表现优异。
　　风险因素：项目拓展不及预期；政府支付能力下降；人工成本大幅上升。
　　投资建议：更新费用率假设后，小幅上调2020~2021年EPS预测2%~3%至3.39/4.46元，新增2022年EPS预测5.93元，公司当前股价对应2020~2022PE为40/30/23倍。公司成长弹性和股东回报突出，维持“买入”评级。