华泰证券-金禾实业-002597-产品跌价导致Q1业绩下降-200428

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　　2020Q1净利润同比降16%
　　金禾实业于4月27日公布2020年一季报，公司实现营收8.57亿元，同比降5.6%，净利润1.52亿元，同比降15.9%。按照5.59亿股的最新股本计算，对应EPS为0.27元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.71/2.11/2.59元，维持“增持”评级。
　　主营产品跌价拖累业绩
　　一季度公司食品添加剂板块产品价格大多下行，据海关总署，2020Q1三氯蔗糖出口均价同比降17%至18.1万元/吨，甲/乙基麦芽酚价格同比亦有所回落。大宗化工原料板块景气亦显著下滑，据百川资讯，2020Q1华东三聚氰胺/液氨/硝酸均价同比分别下跌15%/15%/10%，双氧水均价同比上涨6%。公司综合毛利率环比上升2.2pct至29.8%，销售/管理费用率分别同比增加0.8/0.7pct至4.0%/2.9%，研发/财务费用率分别同比降0.1/0.6pct至3.4%/-0.7%。
　　定远项目及5000吨三氯蔗糖项目有望助力2020年业绩增长
　　2019年7月公司公告定远30MW生物质热电联产项目已实现并网发电试运行，1万吨糠醛、4万吨氯化亚砜项目公司公告于2019年10月开始试运行。2019年12月公司公告拟投资3.6亿元在定远建设4500吨佳乐麝香、2000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目，同时拟投资8.6亿元在滁州新建5000吨三氯蔗糖项目，据滁州官网披露，该项目已于4月3日获得环评批复。我们预计受疫情小幅影响，定远项目及5000吨三氯蔗糖项目进度稍有推迟，将于2020Q4投产，公司公告项目合计年营收21.2亿元，有望显著贡献业绩增量。
　　拟重建甲乙基麦芽酚项目，行业格局有望向好
　　2019年12月公司公告拟在滁州市重建麦芽酚项目，主要原因有二：一是公司可凭借扩产进一步提升市场份额；二是万香国际、新和成等新进入者实际产能有可能释放不及预期，新和成截至2020年4月尚未公告试车成功，对公司冲击有限。同时甲乙基麦芽酚当前价格已接近历史底部，行业格局难以进一步恶化。据公司公告，5000吨甲乙基麦芽酚项目拟投资5.2亿元，整体建设周期12个月，项目完全投产后可实现年营收5.7亿元。
　　维持“增持”评级
　　考虑到公司食品添加剂价格有所下跌，同时疫情对销量增长亦有所影响，我们小幅下调公司2020-2022年EPS预测至1.71/2.11/2.59元（前值1.92/2.35/2.78元），结合可比公司估值水平（2020年13倍PE），给予公司2020年13-14倍PE，对应目标价22.23-23.94元（前值26.88-28.80元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业格局持续恶化风险，新项目投产不及预期风险。