新时代证券-贵州茅台-600519-起锚“后千亿”开局良好，直营贡献率提升-200428

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　　事件：公司2020年一季度实现营收244亿元/+12.76%，归母净利为130.94亿元/+16.69%，营业成本比上年同期增加10.17亿元，同比增加34.64%；现金回款218亿元/-3.92%，主要预收账款（合同负债）减少所致。
　　“开门红”业绩略超市场预期，预收账款预期内降低
　　公司2020Q1实现营收244亿元/+12.76%，归母净利为130.94亿元/+16.69%,开局稳健，渠道改革与产品结构提升持续推进，走进系列2020Q1发货约40亿元（含税），业绩略超市场预期。同期合同负债（原预收账款）69.09亿元/-39%，收入+Δ预收款变化208亿元/+0.63pct,判断系打款期缩短，为减轻经销商负担，逐步执行“按月打款”政策，同时公司按照渠道专业化、扁平化发展要求，预计将继续加大自营、集团营销公司及省内酒旅融合项目投放量，签约全国性电商平台和区域KA商超，测算茅台酒报表确认量约9000吨，预收账款预期内降低。
　　期间费用投放减少，直营贡献率上升，盈利水平提升
　　公司毛利率76.53%，同比提高0.75pcts，判断主要系一季度生产人员疫情防护投入，人工费用短期增加，叠加成品酒糯高粱等原料价格上涨致平摊成本增加。税金及附加占比9.7%，同降1pcts，销售费用率8.54%，同升1.30pcts；管理费用率3.61%，同降0.93pcts。净利率39.83%，同升1.10pcts，判断系疫情期间客情和广告等费用投放减少，销售费用6.61亿元/-24%。公司直营2020Q1营收19.4亿元/+78%，直营贡献率显著提升。
　　改革深化，全年营收有望冲击千亿
　　我们认为全年收入增长或可达到12%，冲击千亿目标：公司持续深化内部管理机制改革和渠道结构改革，调整销售团队补齐市场短板，打造直面终端的管理层，持续优化经销网络，2020Q1减少316家，其中酱香系列酒经销商减少287，扩大自营店配额量至2800吨+，区域招商19家商超KA，加大1499元平价茅台投放量，提高市场价格话语权；同时通过加大“走进”“精品”“生肖”“年份”等非标系列投放以拉升产品结构实现间接提价。公司坚持2020年10%收入目标，把控生产和“时间过半，任务过半”销售节奏，补齐一季度收入缺口,预计全年仍有望冲击千亿。
　　基建加持高端稀缺属性，维持“强烈推荐”评级
　　我们认为茅台高端品牌的稀缺标识性已形成，当下供给端产能受限，2020年国家加大逆周期调节力度，加码新老基建及积极的货币政策，我们预计2020-2022年归母净利润为480.41/600.99/704.60亿元，当前股价PE分别为33.4/26.7/22.7X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：经济持续下行影响高端白酒需求，疫情时间拉长致商务活动频次降低等风险。