安信证券-三全食品-002216-体制改革显成效，全年更乐观-200428

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　　■事件：2019年公司实现收入/归母净利/扣非后归母净利59.86亿元/2.20亿元/1.95亿元，同比增8.06%/115.9%/182.1%，其中Q4分别增31.8%/734%/2353%。收入符合预期，与业绩快报基本一致，归母净利略超预期，高于快报（2.11亿元）。
　　■水饺产品恢复，零售渠道加速。分产品，汤圆/水饺/粽子/面点及其他收入同比+12.72%/-3.89%/+5.32%/+17.63%，水饺下滑主要系上半年“疑似非洲猪瘟水饺”事件的影响（详见2019年2月18日公告），下半年恢复，水饺收入增8.6%。分市场，零售/餐饮收入增4.43%/40.45%，其中下半年年增16.9%/38.8%，零售市场下半年收入增速加快，主要系零售渠道机制改革见效，商超渠道从上半年负增长回到正增长，经销渠道快速放量。
　　■毛利率略下行，销售费用率下滑贡献业绩弹性。2019年毛利率35.17%，同比下滑0.35pct，主要系毛利率较低的餐饮渠道占比增加，以及原材料成本上涨、经销占比提升导致零售渠道毛利率下滑0.4pct，其中Q4毛利率41.09%，同比增1.46pct，主要系提价以及产品结构优化贡献；销售费用率26.6%，同比下滑1.98pct，其中Q4大幅下滑6.42pct，主要系节约市场费用贡献，反映公司内部改革见效，费效比大幅提升。
　　■2019年净利率显著回升，主要来自双轮驱动，零售渠道贡献更大。2019年公司净利率3.68%，其中Q45.82%，2019全年零售/餐饮净利率2.3%/6.8%，同比增1.69pct/0.16pct，零售渠道净利率显著回升，带来业绩弹性，公司自2019年初开始零售渠道改革，以“产品经理”为中心，一切以损益为考核，通过产品结构调整、渠道结构调整（加大经销比例）促进收入与利润率回升。另外，报表端可以看出体制改革的几个痕迹：1）测算职工薪酬增11.2%，公司加大员工激励，提升改革积极性；2）销售费用率下滑，其中市场费用下滑5.9%；3）2019年应收账款下滑11.2%，预收账款增33.77%，销售商品、接受劳务收到的现金增10.1%（高于收入增速），均表明经销渠道占比提升。
　　■上半年利润增长乐观，全年亦有信心。受益于2019年Q4提价，疫情下零售渠道增长快、餐饮渠道Q2逐步恢复，对上半年利润增长乐观，全年维度，2019年零售渠道净利率仅为2.3%（2019H1/H2为1.8%/2.8%），仍大幅低于同行及经销渠道净利率水平，改革促进净利率提升，带来业绩高弹性，同时看好双轮驱动成长可持续性。
　　■投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.66、0.71、0.81元，给与6个月目标价25.00元，对应2021年PE 35倍，维持“买入-B”评级。
　　■风险提示：疫情影响时间与程度超预期；公司低价库存消耗和原料成本上涨压力；食品质量安全。