山西证券-老板电器-002508-公司龙头地位稳定，渠道业务多点开花-200428

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　　事件描述
　　公司2019年实现营业收入77.6亿元，同比增长4.52%；归属于上市公司股东的净利润15.9亿元，同比增长7.89%；其中Q4实现营收21.36亿元，同比增长5.15%，环比下降5.41pct；当期归母净利润5.04亿元，同比增长9.14%，环比变动-8.84pct。20年Q1实现营业收入12.66亿元，同比下降23.77%；归属于上市公司股东的净利润2.45亿元，同比下降23.35%。
　　事件点评
　　整体厨电尚未出现拐点，头部企业地位稳定。近几年房地产行业的暗淡在厨电行业开始逐渐发酵，18年厨电行业首次出现负增长，近期受疫情影响，房地产销售、交付均被延迟，资金回笼速度慢，作为房地产后周期行业，20年厨电行业仍难言恢复。据奥维推总数据，19年全年油烟机零售额352.4亿，同比下滑7.5%；燃气灶零售额200.2亿，同比下滑4.1%。得益于原材料价格下行和增值税改革，龙头企业在市场占有率上仍保持稳定，销售收入维持正增长。面对一二线城市的更新需求和三四线地区的新增需求，头部品牌一方面智能转型快速，统一接入IOT平台，实现生态赋能中高端产品，一方面打造多品牌、多品类布局，扩大用户覆盖。
　　多渠道业务并举，公司运行表现良好。精装修厨电市场品牌集中度维持高位，呈现寡头格局，市场处于稳定期。得益于老板电器在高端厨电市场品牌、服务、品质等方面积累的良好口碑，公司与恒大、碧桂园、万科、融创等龙头地产商深入合作。同时中央吸油烟机为工程渠道战略客户的开拓不断助力，19年公司工程渠道销售额同比增长90%。在烟机第一阵营中老板、方太用户开发率、市场占有率均高于其他品牌。虽然工程渠道毛利率偏低，但剔除终端费用摊销，实际盈利较强。不过需考虑回款周期长，或拖累公司现金流表现。此外，精装房为提高竞争优势会适当提高配置水平，这有利于提升公司中高端产品的销售占比。创新渠道方面，公司把握消费者前端流量入口，通过与全屋定制公司以及家装公司深入合作，开拓渠道网点。海外渠道方面，公司聚焦北美、澳新、印度、马来四大市场，全面推进“老板”品牌全球化，提高品牌国际化影响力。
　　投资建议
　　预计公司2020-2022年EPS为1.87/2.1/2.15，PE为17/15/14.7，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场需求放缓，渠道下沉低于预期，房地产市场持续走弱。