国盛证券-碧水源-300070-业绩回暖，水处理龙头重新起航-200428

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　　公司业绩回升，未来值得期待。公司2019年实现营业收入122.6亿元，yoy6.4%，分业务看，环境整体解决方案80.3亿元，yoy2.5%；净水器销售2.2亿元，yoy-1.1%；市政与给排水22.5亿元，yoy0.7%；城市光环境解决方案17.5亿元，yoy43.2%。公司2019年实现归母净利润13.8亿元，yoy10.9%，扣非归母净利润13.7亿元，yoy7.1%，业绩呈现良好增长态势2019年公司订单及项目均稳步推进，在建项目陆续投产运营，污水处理运营规模不断增长，对公司整体业绩带动作用良好，扭转了公司2017-2018年的业绩大幅下滑，同时公司调整商业模式，重点加强核心产品销售，未来业绩仍值得期待。
　　毛利率与费用率管控稳定，现金流大幅改善。公司2019年综合毛利率30.9%（+1.1pct）、净利率11.7%（持平），期间费用率13.5%（+0.8pct），其中销售费用率2.4%（-0.1pct），管理费用率4.7%（0.3pct），财务费用率6.4%（+0.6pct），三费率基本稳定。公司2019年经营活动现金流量净额33.2亿元，yoy154.5%，主要是公司主动调整经营方向，加大EPC订单获取及核心技术膜产品的销售力度，同时中国城乡入股后协同效应逐步体现，公司严控项目风险，加强应收账款回收和专项清理力度，经营活动现金流入较上年大幅增加。
　　战略调整，期待与中交协同效应。公司2019年节能环保工程类订单新增121.8亿元，较上年减少40.3亿元；期末在手订单122.4亿元，上年期末159.8亿元；特许经营类订单新增27.4亿元，上年期末新增149.5亿元，公司调整战略，主动控制订单签订节奏，优选项目质量。中交入主后，碧水源国企背景+民企经营，望实现优势协同：1、定增后碧水源的授信体系会和中交接轨，融资成本及财务费用有望降低，且存量项目望加速拓展，提升公司的竞争优势；2、中交集团2017年起战略拓展环保板块，未来碧水源望借助中交的资源获取更多环保项目，协同效应强（目前双方已合作哈尔滨项目、菏泽项目），成长空间充分打开。
　　投资建议：国内膜法水处理市场广阔，公司作为以膜为核心科技的水处理龙头，有望持续受益，同时随着公司存量PPP项目清理完善、中交集团入主、外部融资改善、战略及时调整，公司业绩将逐步反弹，恢复高质量的增长。此外，光环境高速增长，良业持续受益。假设定增2020年底实施完毕，我们预计公司2020-2022年归母净利润为17/24/31亿元，EPS分别为0.53/0.75/0.84元/股，对应PE 18X/13X/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1、膜设备市场拓展不及预期；2、膜技术推广与市场竞争风险。