川财证券-顺鑫农业-000860-2020年一季报点评：Q1利润增速低于预期，长期看好牛栏山成长性-200427

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　　事件：顺鑫农业发布2020年一季报，报告期内公司实现营业收入55.24亿元，同比增长15.93%；实现归属母公司净利润3.53亿元，同比减少17.64%。
　　点评
　　猪肉业务占比提升致毛利率大幅下滑，利润增长不及预期
　　2020Q1公司营业收入同比+15.93%，营业成本同比+34.64%，销售毛利率为28.44%，较2019年的36.20%大幅下滑7.76pct，预计毛利率下滑主因低毛利猪肉业务占比较高所致。渠道调研反馈，预计白酒收入同比持平，但考虑到母公司20Q1预收账款为36.58亿元，环比减少18.29亿元，环比下滑主因结转销售收入所致，预计20Q1白酒收入有所下滑。此外，期间费用率同比-3.37pct至11.62%，其中销售费用率同比-1.57pct至6.57%，管理费用率分别同比-0.51pct至3.67%。经营活动现金流量净额为-8.58亿元，同比-462.80%，主因合同负债结转收入导致销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。整体来看，20Q1归母净利润同比-17.64%，利润增长不及预期主因：1）短期疫情使得牛栏山销量承压叠加生猪价格维持高位，整体毛利率大幅下滑；2）19Q1净利润基数较高。
　　疫情冲击下牛栏山具备刚需防御属性，继续看好公司长期成长性
　　公司节前回款正常，疫情冲击下以自饮消费为主的光瓶牛栏山具备刚需防御属性，总体影响可控。2020年牛栏山的工作总基调为“稳增长、增存量、提质量”，一方面通过深分销持续推进全国化布局，另一方面通过调结构树立品牌势能，打开成长新空间。考虑到低端白酒市场规模约2000亿，但CR3仅为12%，牛栏山有望凭借全国化品牌、产品高性价比、渠道利润丰厚持续提升市占率。
　　维持公司“增持”评级
　　我们预计公司2020-2022年营业收入分别为162.92、183.26、207.11亿元；归母净利润分别为9.27、12.38、16.36亿元；EPS分别为1.44、1.94、2.52元/股，对应当前PE分别为45.21、33.88、25.63倍。短期以自饮消费为主的光瓶牛栏山具备刚需防御属性，长期有望凭借高性价比优势持续提升市占率，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；疫情持续时间拉长风险；食品安全风险；外埠渠道拓展风险。