国信证券（香港）-中教控股-0839.HK-20财年中期业绩增长强劲，维持买入评级-200424

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　　中教控股0839.HK公布截至2020年2月29日止的20财年中期业绩：集团收入同比增长41.8%至13.15亿元人民币（下同），符合我们的预期；毛利同比增长41.2%至7.57亿元，毛利率59.8%，同比提升2个百分点；撇除汇兑损失等因素后经调整核心净利润同比增长31.6%至4.91亿元，每股派中期息0.134港元，中期派息率高达54%，预计未来派息率维持在30-50%。截至2月底，集团共运营10所学校，去年同期为7所。集团在校生人数18.18万人，同比增加23.3%。今年全国专升本扩招，中教控股料将受益。截至2月底，集团银行结余及现金共27.66亿元人民币，预计未来几年集团外延内生增长大有空间，我们的目标价14.3HKD，对应25x2021财年预测PE，维持买入评级。
　　2020财年中期业绩增长强劲
　　中教控股2020财年中期业绩增长强劲：收入同比大增41.8%至13.15亿元人民币，主要由于新增三所学校：山东泉城学院及重庆翻译学院、澳大利亚国王学院并表（分别于2019年3月、7月、10月并表），以及内生增速可观。期内，集团旗下高等教育分部收入同比增长45.6%至5.99亿元，职业教育分部收入同比增加14.2%至3.28亿元。澳大利亚国王学院贡献收入0.68亿元人民币。除外延式并购，集团老校内生性增长也不俗，江西科技学院和广东白云学院中期收入同比增长约15%。
　　并购学校整合情况良好，利润率有进一步提升空间
　　2020财年中期，集团经调整核心净利润率（撇除汇兑损益、以股份为基础的开支、递延现金对价的推算利息及可换股债券的公允值变动等非经营性因素）40.6%，较去年同期的45%降低4.4个百分点，主要是由于新并购学校的纯利润率较集团成熟学校低，但这些学校的利润率提升空间很大。集团上市后并购了三所独立学院，广州松田学院和山东泉城学院向合作大学缴纳的管理费率分别为18%和20%，成功转设后无需再交管理费，利润率提升空间很大。
　　轻资产布局英国，和里士满大学建立合作关系
　　今年3月底，集团公告与伦敦里士满美国国际大学订立合作协议，伦敦里士满大学成立于1972年，为一所同时获认证授予英国及美国学位的大学，提供学士学位及硕士学位课程，目前共有约1500名在校生。根据协议，中教控股独家向里士满提供全球招生等服务，中教控股收取运营服务费。里士满大学目前没有来自中国的学生，预计该合作模式能为中教控股探索新的创收模式。
　　疫情对集团业务影响甚微，预计受益于专升本扩招
　　集团旗下学校尚未开学，但按照停课不停学的安排进行远程网络教学，且集团学费、住宿费都是按年预收，开学时间不影响学费、住宿费的确认。至于某些省份要求高校退还部分住宿费，中教控股表示集团所在省份暂时未出台相关政策，即使要退还部分住宿费，影响也不大，因为住宿费目前只占集团收入的6.7%，假设需要退还一学期住宿费的1/3，对收入影响也只有1-2%。延迟开学，集团学校餐厅收入减少，但其他开支也相应减少，如水电费、行政管理费等，整体来说，疫情对集团业务影响甚微。而年初教育部出台的专升本扩招政策，从已经出台政策的省份来看，粗略估计今年全国专升本扩招一倍，集团料受益。
　　截至2020年2月29日，集团账面现金有27.66亿元人民币，未来并购的资金充足。考虑到集团非常优秀的并购纪录，我们有理由相信中教控股的成长空间巨大。我们维持买入评级2020年4月23日收盘价11.8港币，对应20.8倍2021财年PE，处于公司历史估值水平下轨，我们的目标价14.3HKD，对应25倍2021财年PE，较目前股价有21.2%上行空间。
　　风险提示
　　1)政策风险：民办教育促进法实施条例迟迟未落地，可能有超乎市场预期的严格监管条例。
　　2)成本上升风险：民促法实施条例（送审稿）确定了营利性、非营利性学校分类管理的方向，未来营利性学校土地成本、有效税率预期上升。
　　3)竞争风险：行业高度分散且正处于结构性调整阶段，领先者继续以通过并购寻求增长的主要策略发展，预期此行业成熟参与者的竞争将持续加剧。
　　4)安全事故风险：学校运营须就学生或其他人士在学校发生意外或受伤或其他伤害承担责任。