国信证券（香港）-新东方在线-1797.HK-跟踪点评：加大K12大班业务投入，未来增长空间打开-200424

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　　疫情给在线培训机构带来巨大流量红利，新东方在线推出春季班免费课程（针对大班课），领课人次超过1000万，这些学生预计部分转化为暑期正价班课程学生。为迎接巨大学生流量，大班课辅导老师和主讲老师都有非常大规模的扩招，而2020年春季大班课没有贡献收入，但为下个财年的收入增长奠定了基础。考虑到公司在教师、广告投入上的增加，预计20-21财年的亏损较我们原先的预期大增，伴随而来的公司K12业务的未来增速可高看一线。我们不改长线看好判断，维持增持评级。
　　疫情期间加大双师大班业务投入，收入增量将会在下个财年贡献
　　与其他线上课外培训机构不同，新东方在线在K12业务主要布局于线上小班业务，大班业务并未做过多的投入，这主要由于过去大班业务的获客成本水涨船高，盈利非常困难。2019财年新东方在线K12大班业务收入体量在1亿元左右，基数并不大。在疫情期间，应对突如其来的巨大流量，新东方在线迅速反应，大班业务板块推出免费春季班课程，领课学生超过1000万人次。这一方面得益于新东方在线早早做好教师培训储备，一方面是新东方在线在技术上的打磨，自己研发的大班直播平台已经可以稳定承接巨大流量。由于大班课是免费提供，所以2020财年大班课收入会受到影响，并且由于大班课业务急速扩张，新东方在线的大班课辅导教师人数大幅上升，由2020财年中期的500余人上升至目前的2000-3000人，主讲教师也从原来的约100人上升至200人。我们预计大班学生人次的大幅提升会在下个财年贡献收入增量。
　　东方优播发展良好，并未受到疫情影响
　　东方优播主要采取地推的方式推广，但并未受到疫情不利影响：一是20财年的扩张城市目标已经在2019年冬季全部完成大部分布局；二是集团一向有做足教师培训和储备，足以支持快速扩张。东方优播2020财年H1已经新进入65个城市，全年维持新入80-100个城市的预期，20财年收入预计增速达200%。
　　大学业务：国内考研业务增长良好，海外考试受疫情影响收入下滑
　　受疫情影响，多个重要海外升学考试暂停，影响了海外升学考试业务线收入。但国内升学考试业务线则增长良好，考研业务推出了新产品，受到市场欢迎。教育部3月印发通知，扩大硕士研究生招生规模，明确2020年将计划扩招18.9万名硕士研究生，集团研究生升学考试备考业务料将受益。
　　处于高速增长赛道，长线看好
　　整体K12课外培训市场规模巨大，2018年行业市场规模超过5000亿元人民币，预计2023年将达8200亿人民币。K12线上课外培训处于高速增长期，线上渗透率长期来看处于上升期，2018-2023年中国在线K12课外培训市场收入预计年复合增速是64.8%，从2018年的302亿元人民币增至2023年的3672亿元人民币，5年增长12倍，可以说K12线上课外培训市场还处于黄金发展期（根据弗若斯特沙利文预测数据）。考虑到大班的投入急增以及集团在广告费用投入上的加大，我们上调未来两年的费用率预测并上调2021-2022财年K12业务收入端预测。依托新东方集团长期耕耘教育行业积累的品牌口碑，我们不改长线看好观点，维持增持评级。
　　风险提示
　　竞争激烈导致线上获客成本、营销费用投入持续升导致盈利推迟