中信证券-壹网壹创-300792-2019年年报暨2020年一季报点评：业绩超预期，内生外延驱动高增长-200428

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　　业绩超预期。公司卡位美妆+电商双风口，具备整合营销、精细运营、治理优秀三大核心竞争力，当前处于内生、外延（拓品牌/品类/平台）双重驱动的快速成长阶段。随着股权激励落地，并购逐步推进，业务结构改善，利润有望持续高增。
　　业绩超预期。2019年公司实现营业收入/归属净利润分别为14.5亿/2.2亿元，同比+43.25%/+34.71%，扣非归属净利润2.0亿元，同比+33.34%。2019Q4/2020Q1，实现营业收入为6.6亿/2.1元，同比+35.34%/-7.8%；归属净利润为1.2亿/0.5亿元，同比+39.19%/+46.09%。因资产周转效率提升，2019年/2020Q1公司经营性现金流量净额为1.5亿/0.3亿元，同比+40.08%/+173.75%。公司拟每10股派发现金红利10元，对应股利支付率30.69%，并以资本公积金每10股转增8股。
　　线上管理服务模式占比提升，拉高毛利率，降低销售费用率。2020Q1 GMV（退款后）同比+39%。从占比看，线上营销/线上管理/线上分销营收占比为37.9%/31.4%/22.6%，同比12.4/+11.6/-7.2pcts（2019年56.4%/22.8%/20.3%，同比-5.3/+0.2/+5.4pcts）。从增速看，线上管理营收同比+58.9%，主要因新签泡泡玛特、丸美等新客户及原客户线上销售良好。而线上营销营收同比-24.8%，主要因露得清停止合作及三生花运营模式转为线上管理。线上分销营收同比-24.3%，主要因疫情限制2月物流。因线上管理服务毛利率高，且公司不承担销售费用，2020Q1毛利率同比+2.8pcts至44.6%。销售费用率率同比-3.4pcts至15.5%。
　　扩品牌、扩品类、扩平台，内生外延双轮驱动。1）拓品牌：在维持老客户销售高增长的同时，2019年以来，公司陆续新签佰草集/黑人/芙莉美娜/欧珀莱/ipoe/梦妆/艾杜莎/泡泡玛特/丸美等品牌，定制化的优质代运营服务将快速复制。2）拓品类：将从大日化拓展到大日化+玩具（泡泡玛特）+家电（预计收购浙江上佰51%股权，其为家电家具垂直行业天猫六星级TP服务商）。3）拓平台：2019年在天猫商城（品牌线上营销）/唯品会（线上分销）收入分别为8.2亿/2.7元，同比+31.0%/94.8%，占比56.4%/18.5%（同比-5.3/+4.9pcts），2020年将新增京东平台代运营，料将成为新的增长点。
　　展望2020：疫情影响有限，公司卡位美妆+电商双风口，激励落地，并购逐步推进，善于营销，精于运营，多维扩张，预计利润将持续高增。随着线上美妆竞争加剧，预计未来3年美妆电商服务CAGR 30%+。短期疫情影响2月美妆线上销售，进而影响公司部分产品分销。随着品牌、品类、平台的三重拓展，预计公司的优质代运营能力将实现快速复制，线上管理服务占比将继续提升，与浙江上佰强强联合、品类互补，利润有望持续高增长。
　　风险因素：行业竞争加剧；品牌方自建电商团队；并购整合不及预期。
　　投资建议：鉴于公司卡位美妆+电商双风口，激励落地，并购逐步推进，内生外延双轮驱动，成长确定性强，上调公司2020-21年营业收入预测至19.9亿/26.3亿元（原预测为：19.9亿/25.2亿元），上调归属净利润预测为3.3亿/4.7亿元（原预测为2.3亿/3.0亿元）；新增公司2022年营业收入/归属净利润预测为34.0亿/6.2亿元，对应2020-22年EPS分别为4.16/5.84/7.77元（原2020/21年预测为3.69/5.11元），维持“买入”评级。