华西证券-开润股份-300577-拓展防护品类对冲，业绩存在超预期可能-200427

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　　事件概述
　　2020Q1，公司实现收入/净利/扣非净利分别为5.37/0.32/0.30亿元，同比下降10.3%/29.79%/33.77%，符合业绩预告。扣非净利增速低于净利增速主要由于新增非流动资产处置损益50.5万元、政府补助增加957%至335万元、投资收益新增73万元。
　　公司公告经营范围变更，增加口罩和熔喷布等防护品类：新增1）一次性平面口罩产能64.8万只/天，2）KN95口罩产能23.04万只/天，3）熔喷布2.4吨/天。目前防护物资的生产经营尚处于前期起步阶段，未开展实际经营、未收到生产订单，相关医疗类防护物资的许可资质正在申请之中。
　　分析判断:
　　分拆来看，（1）估计2B端收入同比增长10-20%，增速放缓主要由于3月开始客户受到疫情影响有所砍单、或暂停出货，主要来自迪卡侬、NIKE、名创优品，但我们估计NIKE和IT客户仍有增长，主要由于NIKE去年仅供海外、今年有国内增量,IT客户则由于疫情期间在线办公需求增加。我们预计Q2也不容乐观、估计下降10-15%；（2）估计2C下降30%左右，主要由于箱包销售受疫情影响出行需求，估计上半年难言乐观。
　　2020Q1公司毛利率同比提高6.71pct至31.49%，我们判断主要由于高毛利率的2B业务占比提升；期间费用率同比上升8.99pct至23.31%，主要由于销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升3.01/4.01/2.14/-0.17pct至10.75%/7.25%/4.49%/0.82%，归母净利率同比下降1.65pct至5.94%。经营性现金流/净利为-156%，较往年下降，主要由于应收账款同比增长21%至3.72亿元。
　　投资建议
　　短期2B和2C业务均受到疫情影响，难言乐观；但中长期来看，箱包市场2500亿元，其中女包和钱包不到1000亿元，其余均为功能包和箱子市场，目前公司市占率不到1%，成长空间较大。未来成长在于：（1）B2B稳健发展，收购印尼工厂、进入NIKE供应链体系具备较强的带动效应，在NIKE背书基础上获得更多海外知名品牌的订单，同时女包类目将贡献新的增长点；（2）B2C在于非米渠道布局+利润率稳步提升：一方面看好90分的成长性，品牌在海外电商快速成为3-5名，未来仍存在拓展品类的可能性；另一方面，公司有望通过品牌矩阵形式、继续推出低端品牌抢占市场份额。
　　我们判断，公司新增防护品类，业绩存在超预期可能性（假设6月投产，我们测算净利理论贡献值在3亿左右）；但由于目前医用资质仍处于申请中、未开展实际经营、未收到生产订单，暂不上调盈利预测，维持20-22EPS 1.15、1.5、1.89元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　疫情影响的不确定性；新渠道人员增加、费用高企；系统性风险。