中泰证券-水星家纺-603365-线上持续较快增长，疫情影响短期业绩-200428

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　　公司发布2020年一季报，期内实现收入4.81亿元（-19.95%），归属净利润4127.65亿元（-45.38%）,扣非后归属净利润2985.05亿元（-49.10%）。
　　线上保持较快增长，线下受疫情影响较大。受疫情影响，期内公司营收同比-19.95%。分渠道看：1）线上受疫情影响相对较小，仍保持较快增长（预计同比+12%左右）。毛利率由于定位高性价比的百丽丝占比提升，预计略有下滑。2）线下渠道，由于疫情期间门店歇业、物流配送受阻等因素影响，销售收入降幅较大（预计同比-35%左右）。在此期间，公司快速采取应对措施，通过全面推进线上新零售业务，开设云店、线上直播等方式帮助经销商弥补因疫情影响带来的销售损失，并取得了一定的成效。后续，随着线下客流的恢复，以及线上线下融合的新零售模式的推进，线下营收有望逐步恢复增长。毛利率方面，直营渠道为引流而加大部分产品促销力度，但加盟渠道出货折扣稳定，且该业务收入占比较高，因此线下毛利率基本持平。
　　毛利率小幅提升，营收下降&固定性支出使得费用率明显提升。期内，在营收负增长的情况下，得益于高毛利率的电商平台占比提升（占比约45%，2019年占比40.6%），整体毛利率稳中有升，同比+0.11PCTs至37.47%。而期间费用率大幅提升，主要由于期内营收同比减少，且各项固定性支出不能随营收同步下降所致，其中销售/管理/研发费用率分别同比+3.68/+1.97/+0.55PCTs至22.57%/6.45%/2.34%。总体来看，公司归母净利率同比-3.99PCTs至8.58%。
　　整体运营稳健，存货控制得当。期内存存货规模控制得当，同比仅+4.17%至8.03亿元，且较2019年底-3.95%，主要由于疫情下发货量有所减少。应收账款周转略有放缓，周转天数同比+7.27天至31.57天。此外，因当前原材料价格较低，公司加大备货，因此经营性净现金流为-1.25亿元。
　　盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头，性价比优势突出。而约2700家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军，渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显。综合来看，公司电商渠道优势保持，叠加线下渠道不断下沉，未来公司在行业集中提升趋势下，有望实现市占率的不断提升。短期终端销售受疫情影响，经销商春夏季产品提货节奏或略有放缓。但考虑该季产品售卖期较长（2-6月），且目前终端销售基本恢复正常，预计全年销售仍有望平稳增长。预计2020/21/22年归属净利润分别为3.35/3.90/4.40亿元，增速分别为6.12%/16.61%/12.63%，EPS分别为1.26/1.46/1.65元，现价对应估值分别为11/9/8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。