上海证券-宁德时代-300750-2019年年报点评&2020年一季报简评：经营稳健，动力锂电龙头逆势成长-200428

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　　公司动态事项
　　公司发布2019年年报。2019年，公司实现营业收入457.88亿元，同比增长54.63%；归母净利润45.60亿元，同比增长34.64%，扣非后净利润39.15亿元，同比增长25.15%。另外，公司拟每10股派息2.2元（含税）。2020年Q1公司营业收入90.31亿元，同比减少9.53%；归母净利润7.42亿元，同比减少29.14%，扣非后净利润4.28亿元，同比减少53.24%。
　　事项点评
　　Q4毛利率环比回升，集中计提减值影响利润
　　公司Q4实现营业收入129.32亿元，同比增23%，环比增3%；归母净利润10.96亿元，同比增9%，环比减20%。Q4公司整体毛利率29%，同比下滑6.6个百分点，环比增1.1个百分点。公司Q4业绩环比显著下滑主要系Q4集中计提8.84亿资产减值与1.25亿应收账坏账减值。公司全年计提减值16.7亿元，包括2.36亿应收款项坏账，7.4亿存货跌价准备，3.89亿设备计提减值准备以及3.05亿长期股权投资减值准备（北美锂业投资全部计提）。
　　动力电池出货量大幅增长，折旧年限下调影响盈利
　　2019年公司动力电池业务实现营业收入385.84亿元，同比增长57.38%。公司电池销量达40.96GWh（动力电池约40.25GWh），同比大幅增长92.21%，连续3年全球出货第一，其中国内装机32.3GWh，同比增37%，市占率近52%，同比提升10.5个百分点；海外装机约2GWh，其余的或转化为车企库存。2019年，公司电池单位平均售价0.94元/Wh，同比下滑18.12%，下滑幅度与2018年相当；单位平均成本约0.67元/Wh，同比下滑11.1%，成本改善幅度小于价格下跌幅度。电池业务毛利率28.45%，同比下滑5.65个百分点。2019年起，公司对基于早起技术开发的动力电池生产设备的折旧年限进行了变更，由5年变为4年，致使本期固定资产折旧达41亿元，同比增加95%，其中机器设备折旧额37亿元。2019年公司EBIT达59.58亿元，同比增45%，EBITDA达103.67亿元，同比增62%，远超净利润增速，可见折旧年限调整对盈利的影响。
　　动力电池产能高速扩张，配套海内外优质车企
　　公司现有电池系统产能53GWh，2019年产能利用率高达89.17%。截至2019年底，在建产能达22.2GWh，2020年宁德湖西IPO项目将有产能贡献。另外，公司德国图林根电池生产基地将分两期建设，目前图林根工厂已动工，预计2022年达产后将形成14Gwh的产能。公司量产电芯能量密度已超过240Wh/kg，倍率性能可满足最大2C充电，4C放电；产品循环寿命可超过6000次。公司在国内市场为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风、金龙和江铃等品牌车企以及蔚来、威马、小鹏等新兴车企配套动力电池产品，公司在海外市场进一步与宝马、丰田、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众和沃尔沃等国际车企品牌深化合作。
　　储能领域积极布局，有望维持高速增长
　　2019年，公司储能业务实现营业收入6.1亿元，同比增长222%，预计储能电池销量约700MWh。业务毛利率高达37.87%，同比提升18.9个百分点。公司积极布局储能领域，公司储能系统产品包括电芯、模组/电箱和电池柜，可用于发电、输配电和用电领域，涵盖大型太阳能或风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电池、家用储能等。公司先后与国网、易事特、科士达等成立合资子公司，大力发展储能领域。随着电池成本的持续下降，公司储能业务有望迎来持续高增长。
　　营运能力改善，经营现金流向好
　　2019年末公司应收账款83.39亿元，周转天数约57天，同比改善约23天，彰显公司在产业链中的地位，回款能力较强。截至2019年末，公司存货115亿，同比增62%，其中原材料26亿，库存商品35亿，发出商品41亿；2019年下游需求疲软不及预期，公司存货周转天数103天，同比有所拉长。2019年公司经营现金流净额134.72亿元，同比增长19.1%，账上现金323亿，同比增长16.4%。
　　费用率改善明显，研发持续高投入
　　2019年公司整体费用率13.54%，同比改善2.27个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为4.71%、4.00%、6.53%、-1.71%，其中管理费用率同比改善1.37个百分点。另外，公司现金管理效益提升，财务费用率同比减少0.76个百分点，主要系利息收入同比大幅增加。公司在研发方面持续高投入，2019年公司研发人员5364人，占比达20%以上，研发投入金额29.92亿元，同比增长50.%，研发费用率6.53%。
　　2020 Q1承压，补贴落地稳预期，静待Model 3放量
　　2020年Q1公司营业收入90.31亿元，同比减少9.53%；归母净利润7.42亿元，同比减少29.14%，扣非后净利润4.28亿元，同比减少53.24%。整体业务毛利率25.09%，同比下滑3.6个百分点，环比下滑3.9个百分点。一季度受疫情影响，国内动力电池装机量合计5.68GWh，同比下滑54%，其中公司装机2.80GWh，同比下滑49%。公司目前已与特斯拉开展业务合作，为其国产车型配套电池。特斯拉Model 3三月国内销量破万，领先第二名近一倍，预计下半年将贡献增量。目前2020年国补政策已落地，补贴退坡放缓，2020-2022分别退坡10%、20%、30%，公共交通领域2020年不退破。乘用车补贴门槛30万元，预计随着国产化率提升、成本的下降，以特斯拉Model3为代表的合资/外资车型会有一定的降价行为，竞争力进一步强化。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2020年、2021年和2022年营业收入分别为559.56亿元、735.01亿元和948.51亿元，增速分别为22.21%、31.36%和29.05%；归属于母公司股东净利润分别为53.57亿元、69.67亿元和88.43亿元，增速分别为17.46%、30.04%和26.95%；全面摊薄每股EPS分别为2.43、3.15和4.00元，对应PE为55.21倍、42.45倍和33.44倍。未来六个月内，我们维持公司“谨慎增持”评级。
　　风险提示
　　新能源车市场需求不及预期，上游原材料价格波动超预期，公司新产能释放不及预期，行业竞争加剧。