光大证券-老百姓-603883-2019年年报＆2020年一季报点评：一次性费用支出拖累业绩，2020年有望重回高增长-200428

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　　事件：
　　公司披露2019年年报，报告期内实现营业收入116.63亿元（+23.15%）；归母净利润5.09亿元（+16.94%）；归母扣非净利润4.78亿元（+14.86%）；实现EPS为1.78元。
　　同时，公司公布2020年一季报，报告期内实现营业收入32.82亿元（+20.34%）；归母净利润1.96亿元（+23.01%）；归母扣非净利润1.70亿元（+16.19%）；实现EPS为0.69元。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　◆一次性费用支出较多，拖累2019年Q4单季度表现
　　公司2019年Q4分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润32.93（+22.02%）/1.14（+3.68%）/1.05（-1.76%）亿元。2019年Q4公司业绩增速有所放缓，主要是受股权激励费用、转债未转股部分的利息计提和大楼搬迁所产生的一次性费用较大影响。若将一次性费用加回，公司2019年Q4实际净利润增速可达25%以上。随着一次性费用减少，我们认为公司2020年业绩有望逐步回升。
　　◆门店增速保持稳定，加盟店数量大增
　　截至2019年末，公司拥有直营门店3,894家，年度新增门店709家。其中自建门店466家，并购门店243家。因公司发展规划及经营策略调整关闭门店104家，净增门店605家，同比上升18.39%，增速保持平稳。2019年公司继续推进加盟战略，年内新增加盟店676家，截至2020年Q1公司已有1323家加盟店，渠道下沉速度明显加快。公司2019年收购山西华强百汇医药连锁65家门店，进军山西市场。剔除收购项目并表增厚，公司2019内生营收及归母净利润同比分别维持约16.5%及13.9%增速，增长依然强劲。
　　◆统采比例上升，经营效率明显改善
　　公司加强供应链集中管理，统采比例显著上升。截至2019年9月底直营/星火门店统采占比分别提升至58%/ 39%。2019年公司经营数据均向好，销售/管理/财务费用率分别同比-1.22/-0.01/+0.12pct至21.56%/4.76%/0.57%，在计入股权激励费用影响后管理费用率仍有下降。公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别由上年同期的89/33/58天改善至86/31/55天，账期管理及议价能力提升。2019年公司门店平效显著提升，公司积极调整经营战略推进“拆大店”行动，估计2019年已完成60家大型门店拆分，顺应网格化商圈趋势，提升单店经营效率。报告期内公司旗舰店、大店、中小店平效分别同比上升10.9%/13.5%/17.9%。
　　◆积极承接处方外流，DTP药房数量大幅上升
　　公司积极承接处方外流，布局DTP及慢病药房。业务结构中，2019年公司中西成药、中药、非药品分别实现营业收入93.03亿/8.33亿/15.27亿元，分别同比上升26.27%/14.55%/ 28.07%。中西成药销售占比同比提升1.98pct至79.76%，处方药占比达45.1%。截至2019年末，公司共有DTP药房125家（+56.25%），品种487个，含税销售额突破8亿元。公司慢病专家服务已覆盖超过3000家门店，慢病管理专家3025名，专业化服务不断升级。
　　◆2020年Q1受政府限价影响较大，全年扩张或将提速
　　2020年一季度公司疫情期间整体销售稳定，同店增速保持7%左右，但受到政府对疫情相关物资毛利率限制影响，公司整体毛利率较去年同期下降1.13pct至33.08%。随着疫情逐渐稳定，公司客流恢复情况良好，部分限价措施也有望逐步解除，预计2020年整体毛利率将维持在稳定水平。2020年年公司预计将新增门店900家以上（不含加盟），重点发展九大省份，全年扩张或将提速。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　结合公司19年年报及疫情情况，下调公司2020~21年预测EPS为2.15/2.65元（原为2.42/3.05元），新增预测2022年EPS为3.32元，同比增长21%/23%25%，现价对应2020~22年PE为39/32/25倍。公司延续经营改善趋势，积极拥抱处方外流，经营效率呈现改善状态，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　并购整合不顺导致商誉减值风险；新建并购速度不达预期风险。