中信证券-华润水泥控股-1313.HK-2020年一季报点评：业绩符合预期，华南龙头地位料继续巩固-200427

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　　核心观点
　　1Q20公司收入/归母净利润同比-25.5%/-25.2%符合预期，疫情对1Q20销量造成扰动，但产品价格仍在高位提升。水泥成本管控得当，产品毛利保持高位，综合毛利率提升。费用管理优异，负债率持续降低。受益广西暂停水泥产能置换工作，长期供给压制因素解除，公司华南龙头地位料继续巩固。综合考虑2020年华南需求料将稳健、煤炭成本趋于下行、公司具有良好成本管控能力、长期供给格局有望优化等因素，我们维持2020-2022年净利润预测97/102/103亿港元，对应EPS预测为1.39/1.46/1.48港元，现价对应PE为7.3x/6.9x/6.9x，维持目标价11.99港元（对应2020年1.8倍PB）及“买入”评级。
　　2020年Q1公司收入/归母净利润同比-25.5%/-25.2%符合预期。2020年Q1营收55.9亿港元，同比-25.5%；毛利21.9亿港元，同比-23.0%；归母净利润11.1亿港元，同比-25.2%，疫情对销量造成冲击以及货币贬值对业绩造成约4%影响下，业绩符合预期。分产品看，1Q20水泥熟料/混凝土收入47.8/8.2亿港元（同比-23.3%/-36.5%），毛利20.4/1.5亿港元（同比-20.7%/-45.2%）。目前客户复工率已超90%，叠加重大基建工程开工，公司销量及业绩料逐季回升。
　　疫情对1Q20销量造成扰动，但产品价格仍保持高位。销量上，1Q20水泥熟料/混凝土销售1,184万吨/159万方，同比-27.8%/-38.3%。价格上，1Q20水泥熟料吨价格403港元（同比+24港元/+6.3%，环比+15港元/+3.9%），混凝土每方售价514港元（同比+14港元/+2.9%，环比+30港元/+6.2%）。地区上看，1Q20广东/广西/福建水泥收入同比-20%/-25%/-14%，广东/广西/福建水泥销量同比-24%/-31%/-31%，广东/广西/福建水泥吨平均售价462/375/411港元（同比+25/+26/+75港元，环比+37/+4/+26港元），广东/广西价格延续4Q19高位；受益4Q19价格大幅攀升，福建为1Q20价格同比增幅最优区域，在3月份由于疫情及雨水影响陆续下调后，当前时点价仍与去年同期保持持平。
　　水泥成本管控得当，产品毛利保持高位，综合毛利率提升。公司1Q20吨水泥熟料成本为231港元（同比+8港元，+3.8%），销量下滑导致生产成本提升但幅度可控，受益煤价下行（吨采购价格降幅约60港元），吨煤炭成本有所下降。吨毛利看，1Q20水泥熟料吨毛利172港元（同比+15港元，+9.8%），混凝土每方毛利95港元（同比-11港元，-11.2%）。公司2020年Q1综合毛利率39.2%，同比+1.3pct，受益水泥熟料吨毛利在高位上继续上升，综合毛利率提升。
　　费用管理优异，负债率持续降低。公司2020年Q1综合费用率7.2%（同比-1.9pcts），其中销售/管理/财务费用率为2.5%/4.0%/0.8%，分别同比-1.3/-0.3/-0.3pct，销售、管理费用实现绝对额下降（同比-34.8%/-5.9%），主要系销量下降以及吨运费略有下降所致。1Q20公司资产负债率28.2%，较2019年末下降2.7pcts；1Q20净负债率为18.9%，较2019年末略提升0.2pct。
　　广西暂停水泥产能置换工作，公司华南龙头地位继续巩固。4月20日，广西工业和信息化厅印发《印发关于严格产能管理推动水泥平板玻璃行业健康有序发展的通知（征求意见稿）》，决定暂停水泥行业产能置换工作。我们认为，广西暂停水泥产能置换工作，提高置换规范，明确落实期限，严控异地置换，对华南区域的长期供给压制解除，竞争格局预期优化，且中期内已听证未开建项目落地仍存在不确定性，料短期内新增供给冲击有限。华南需求稳健且复苏强劲，供给格局预期改善下，料公司作为华南区域水泥龙头地位继续稳固。
　　风险因素：疫情管控不及预期，逆周期调节不及预期，雨水天气扰动等。