财通证券-长城汽车-601633-Q1亏损系汇兑损益，业绩有望逐季恢复-200427

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　　件：公司发布2019年报和2020年一季报，2019年总营收962.1亿元，同比下滑3.0%，实现归母净利润44.9亿元，同比下滑13.6%，实现扣非归母净利润39.8亿元，同比增长2.5%。公司2020年Q1实现营收124.2亿元，同比下滑45.1%，产生归母净亏损6.5亿元，同比下滑184.1%，产生扣非归母净亏损7.5亿元，同比下滑216.4%。
　　Q1业绩亏损主要系汇兑损益所致，后续业绩有望逐渐恢复
　　Q1公司出现了6.5亿的归母净亏损，但绝大部分不是经营性亏损。其中Q1公司的财务费用相比去年增加了5.4亿，主要系卢布汇率下跌，海外子公司尚未偿付的外币负债产生汇兑损失所致。此外公允价值变动损益相比去年增加了0.9亿元，系集团持有的上市公司股权公允价值变动所致。若除去这两部分的影响，公司Q1季度业绩基本维持盈亏平衡。Q1季度受疫情影响行业销量同比下滑了42.4%，公司销量同比下滑了47.0%，导致公司营收同比下滑45.1%，后续随着复工复产以及国内汽车消费逐步恢复。公司业绩有望逐季度复苏。
　　毛利率受疫情影响有所下降，疫情之下仍维持高研发投入
　　Q1受疫情影响公司毛利率为9.3%，环比下滑8.5pct，同比下滑4.4pct。我们认为停产导致的产能利用率较低是毛利率大幅下滑的主要原因，随着复工复产，后续毛利率有望快速提升至正常水平。公司2019年上市的全新F7和长城炮皮卡的毛利率相对较高，其中长城炮的销量供不应求，现有订单需要1.3个月才能满足需求，利润率水平还有向上的空间，马上会推出越野版的长城炮皮卡，造型更符合越野爱好者的需求，皮卡的利润率水平还有向上的趋势。公司Q1期间费用率15.9%，同比提升6.1pct，主要系营收下滑幅度较大，但固定费用难以大规模缩减所致。其中销售费用率3.5%（-1.2pct）,系在线卖车节约了销售费用；管理费用率3.5%（+1.7pct）,系部分固定费用无法随营收规模缩减而缩减；研发费用率4.9%（+3.0pct），系公司保持高研发投入所致；财务费用率3.9%（+4.2%），系海外汇兑损益所致。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司2020-2022年EPS分别为0.45元、0.56元、0.61元，对应2020-2022年PE分别为17.6倍、14.1倍、13.0倍。维持公司“增持”评级。
　　风险提示:国内汽车行业景气度不及预期；公司产品销量不及预期。