东吴证券-贵州茅台-600519-压力下显成色，向确定性要溢价-200427

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　　事件
　　公司发布2020年一季报，20Q1实现营收244.05亿元（+12.76%），归母净利130.94亿元（+16.69%），扣非净利131.55亿元（+16.40%）。同时，公司20Q1毛利率91.97%(-0.44pct)，净利率51.76%(+1.84pct)，销售费用率2.61%(-1.26pct)，管理费用率（含研发费用）6.21%(-0.31pct)。
　　投资要点
　　品牌力强劲，疫情冲击不改20Q1业绩稳健增长。收入方面，公司20Q1实现营收244.05亿元（+12.76%），实现归母净利130.94亿（+16.69%），疫情冲击下业绩表现依旧出众，高于全年10%营收增长规划。分产品看，20Q1公司茅台酒销售收入222.24亿元（同比+13.98%），同时系列酒实现收入21.68亿元（同比+1.69%）面对市场波动展现较强的抗压性，充分体现公司的强劲品牌力和渠道溢价权。分渠道看，公司直营体系建设充分落地，20Q1直销实现收入10.91亿，直销占比进一步提升至7.95%（同比+2.90pct），疫情期间直营门店营业受到影响，预计全年仍将有所提升。利润方面，公司盈利能力进一步提升，净利率水平约51.76%，同比+1.84pct，主要受直营比例提升，茅台酒占比提升及费率下行影响，公司20Q1毛利率为91.97%（同比-0.44pct），毛利率下滑或一定程度受会计科目调整影响（运输费用核算至成本）；销售费用率约2.61%(同比-1.26pct)，预计系疫情影响消费场景抑制下公司广宣费用投入减少，管理费用率（含研发费用）为6.21%(-0.31pct)。现金流方面，公司现金流健康稳定，活动产生经营性现金流约23亿同比增长超90%，同时公司20Q1末合同负债+其他流动负债为77.08亿，对标19年末预收账款137.40亿有一定下滑，主要系1）公司改进渠道管理及服务，寻求长期健康的厂商关系，减少对经销商占款周期；2）公司20Q1国内经销商为2061家（环比减少316家，同比19Q1经销商2454家减少393家），渠道打款数量降低，且减少的经销商草根调研显示多数为配额较多大商。
　　公司护城河深厚，高确定性可带来高溢价。公司护城河深厚，竞争优势显著，强品牌力与稀缺性使得公司受周期波动性影响减弱，管理层治理能力出众，未来仍存量价齐升预期。考虑到“基础建设年”稳中求进主基调，公司公告20年收入目标增速为10%，考虑到受疫情影响最大的20年一季度业绩成长性已超出全年增长规划，所以我们预计公司全年业绩增长的确定性较高。公司18/19年已连续两年超预期完成年初增长计划，未来量价齐升仍有较强预期，白酒板块行业波动下公司基本面稳健，高业绩确定性理应享受估值溢价。
　　盈利预测与投资评级：预计20-22年公司收入达990/1162/1320亿，同比增长11%/17%/14%；归母净利润达463/557/642亿，同比增长12%/20%/15%；对应PE分别为35/29/25X，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端酒需求回落，食品安全风险，系列酒增长不达预期。